欧洲央行执行委员会成员菲利普·莱恩在国际宏观经济学主席法兰西银行巴黎经济学院的讲话

　　巴黎，2022 年 3 月 31 日

　　介绍

　　今天很高兴在这里与您交谈。虽然在现场而不是在线进行本次讲座反映了大流行对公共卫生的影响正在下降（尽管目前的感染率很高），但逐步过渡到新常态目前正因俄罗斯入侵而黯然失色。乌克兰。这场战争不仅使我们面临欧洲战争的直接影响，而且对全球地缘政治和经济秩序构成了结构性冲击。最重要的是，欧洲央行管理委员会表示全力支持乌克兰人民。我们将确保流动性畅通，落实欧盟和欧洲各国政府决定的制裁措施。

　　现在转向本次讲座的重点，这是具有里程碑意义的一周：3 月底标志着欧洲央行在大流行紧急购买计划 (PEPP) 下的净资产购买结束。这是审查大流行期间货币政策行为的好时机，主要关注PEPP。除了这篇评论之外，我还将讨论当前货币政策面临的挑战。

　　应对疫情的货币政策

　　从一开始，疫情就给欧洲央行带来了三大挑战：第一，稳定金融市场；二是保护信贷供给；第三，应对大流行对预计通胀路径的不利影响。解决第一对挑战对于实现通胀目标是必要的，因为市场不稳定或信贷紧缩会使实施有效的货币政策变得不可能。

　　关于对预期通胀路径的不利影响，2020 年 6 月欧元系统工作人员的预测将 2022 年期末年通胀率从 1.6% 下调至 1.3%，同时对期末通胀率进行了建模在严重的大流行情况下，进一步下降至 0.9%。这些大规模的通胀下调反映了由于人们担心 GDP 大幅下降而导致的经济疲软预期增加。

　　从立场的角度来看，货币政策反应不足将意味着较长时期的低通胀，从而使通胀及时收敛至目标利率（现在定义为 2%）面临风险。过低的通胀意味着更高的实际利率，从而削弱投资和消费的复苏。此外，特别是在政策利率有效下限的背景下，长期的低通胀可能会导致通胀预期向下漂移，最终可能会变得根深蒂固，使我们更难以实现通胀目标。

　　在大流行冲击之前，货币政策已经是宽松的。通胀持续低于目标的前景导致 2019 年 9 月货币立场进一步放松：存款便利利率已降至负 0.5%，并以每月 200 亿欧元的速度恢复了净资产购买。欧洲央行的基准资产购买计划（APP）。这些措施得到了前瞻性指引的加强，这些指引将未来的货币政策决定与通胀前景和潜在通胀动态的发展联系起来。此外，第三系列有针对性的长期再融资操作（TLTRO III 计划）支持信贷供应。

　　在 2020 年春季对大流行危机的初步反应中，欧洲央行采取了全面的一揽子补充措施。核心要素包括：通过 2020 年 3 月 12 日决定为已经运行的 APP 增加额外 1200 亿欧元的决定升级资产购买，以及 2020 年 3 月 18 日启动大流行紧急购买计划 (PEPP)，对结构进行修订TLTRO 计划的定价、抵押品框架的放宽以及一系列支持性监管措施（由欧洲央行的监管部门采取）。

　　结合国家和欧盟层面强有力的财政应对措施——以及宏观审慎和监管当局的应对措施——这些措施在稳定金融市场和保护信贷供应方面取得了成功。除了稳定市场的作用外，PEPP 提供的额外量化宽松政策以及通过扩大 TLTRO 计划额外注入流动性也缓解了整体货币立场，有助于应对大流行对预期通胀路径的负面影响. 资产购买和定向贷款计划的结合导致欧元体系资产负债表的大幅扩张，其规模与美联储和英格兰银行的资产负债表增长规模相当（图 1）。

　　图一

　　自 2019 年以来欧元体系、美联储和英格兰银行的资产负债表变化

　　（相对于 2020 年 1 月在 2019 年第四季度占 GDP 的百分比的累积变化）

　　资料来源：欧洲央行、纽约联邦储备银行、英格兰银行、Haver Analytics 和欧洲央行的计算。

　　注：对于欧元体系的资产购买包括所有 PEPP 和 APP 购买。信贷业务包括所有 TLTRO、PELTRO、MRO 和 LTRO。对于美联储而言，资产购买包括所有国库券、票据和债券，以及受通胀保护的国库券和浮动利率国库券。这些还包括机构债券和抵押贷款支持证券。信贷业务包括商业票据融资工具 II、企业信贷工具、市政流动性工具、大街贷款计划和 TALF II 下的所有回购协议、贷款和操作。对于英格兰银行而言，资产购买包括资产购买工具中持有的所有金边债券和公司资产。信用操作包括 ILTR、CTRF、TFS 和 TFSME 内的所有操作。最新的观察结果是 2021 年 12 月。

　　应将大流行措施视为加强关键政策利率已经处于低水平的影响。此外，欧洲央行对其政策措施未来设定的前瞻性指引在确定整体货币立场方面发挥了核心作用。关于关键政策利率，自 2019 年 9 月以来，前瞻性指引将未来利率设定与通胀前景挂钩。

　　管委会根据实现通胀目标的承诺制定了关于政策利率路??径的前瞻性指导，澄清说只有在证据足够有力以增??强对通胀率将保持高度信心的情况下才会提高政策利率。在持久的基础上达到 2%。

　　这种视国家情况而定的前瞻性指引代表了一种坚定的承诺，即在必要时将融资条件保持在足够宽松的水平，以可持续的方式将通胀稳定在中期通胀目标。

　　根据国家或地区的前瞻性指引，基于市场的未来政策利率预期会根据通胀前景的变化进行调整。图 2 显示了自引入有关利率路径的国家或有前瞻性指引以来，我们的关键政策利率首次上调的预期时间的演变。在大流行的最初几周，起飞日期从 2022 年推迟到 2027 年，然后在 2020 年的大部分时间里稳定在 2025/2026 年左右。随着时间的推移，市场对起飞日期的看法已经提前，以应对通胀前景的变化。虽然随时间变化的风险溢价（可能也反映了央行反应函数的一些不确定性）意味着升息日的变动规模可能并不总是符合未来政策利率的最可能路径，

　　图 2

　　基于市场的起飞日期

　　（起飞日期；观察日期）

　　资料来源：彭博、路孚特和欧洲央行的计算。

　　注：基于市场的升息日是欧元STR远期利率超过当前欧元STR利率至少10个基点或25个基点的日期。最新的观测结果是 2022 年 3 月 18 日。

　　正如我在之前的贡献中所描述的，PEPP 被设计为具有双重角色。

　　首先，除了欧洲央行的其他货币政策工具外，资产购买是提供额外货币宽松以支持经济复苏和维护中期价格稳定的最重要机制。其次，PEPP 中嵌入的灵活性——跨越时间、资产类别和司法管辖区——对于欧洲央行以高效和有效的方式稳定金融市场至关重要。

　　PEPP 的前瞻性指导与大流行有关：PEPP 的净购买将持续到理事会判断冠状病毒危机阶段已经结束。2020 年 12 月，将大流行危机阶段至少持续到 2021 年 6 月的初始日历指南延长至 2022 年 3 月。2022 年 3 月的结束日期在 2021 年 12 月得到确认，而再投资期限的日历指南则被修订至至少到 2024 年底。无论如何，PEPP 投资组合的未来滚动将得到管理，以避免干扰适当的货币政策立场。

　　PEPP 的校准必须考虑到大流行带来的公共和私人证券净发行量的大幅增加（图 3）。在欧洲央行没有足够的资产购买的情况下，这种非同寻常的增发可能会给融资成本带来巨大的上行压力，使企业和家庭面临额外的财务压力，并面临一个不利的实际金融厄运循环的风险，从而导致融资收紧条件和活动水平下降相辅相成。

　　加起来，APP 和 PEPP 的投资组合现在达到 5 万亿欧元。图 4 显示了四个最大成员国的这些持有量的演变，以十年当量表示。在这个经过期限调整的基础上，并以与未偿债券总规模的比率表示，欧元体系的持有量在 2020-2021 年期间从 19% 增加到 30%。图 5 显示了大流行期间的每月购买流量。

　　虽然偏离资本密钥的事前灵活性是 PEPP 的一个基本特征，但与资本密钥的事后偏离相对有限，并且随着时间的推移也会自我纠正（图 6）。特别是，鉴于 PEPP 公告后价差迅速稳定，PEPP 的最初几周，资本键偏差达到顶峰，而随后的购买总体上与资本键一致。

　　图 3

　　公共和私营部门证券的年度净发行量

　　（十亿欧元）

　　资料来源：欧洲央行和欧洲央行。

　　注：虚线显示欧洲央行工作人员对公共部门和非金融企业部门发行的证券的债务发行的预测，以及欧洲银行管理局 (EBA) 对银行业发行的（无担保）证券的预测。最新的观察时间是 2022 年 3 月 18 日。

　　图 4

　　APP 和 PEPP 投资组合的股票

　　（左侧：十亿欧元；右侧：百分比）

　　资料来源：欧洲央行和欧洲央行的计算。

　　注：PEPP 和 APP 政府债券持有量（包括国家政府债券、地区和地方政府债券及其他相关机构债券；不包括超国家债券）以十年等值期限列示。总流通股的份额是名义持有量和十年等价物。最新的观察结果是 2022 年 2 月。

　　图 5

　　APP和PEPP下的月净购买流量

　　（十亿欧元）

　　资料来源：欧洲央行。

　　注：月末按账面价值计算的每月净采购额。最新的观察结果是 2022 年 2 月。

　　图 6

　　相对于欧洲央行资本键的 PEPP 投资组合

　　资料来源：欧洲央行。

　　注：图表绘制了 PEPP 下每个国家的累计净购买量占 2020 年 5 月和 2022 年 1 月 PEPP 下公共部门证券（不包括超国家证券）总累计净购买量与欧洲央行资本金的比例。最新的观察结果是 2022 年 1 月。

　　大流行前和大流行特定的货币政策措施相结合，成功地促进了市场的稳定，从而有助于确保货币政策的顺利传导。图 7 和图 8 显示了 10 年期无风险收益率（由隔夜指数掉期 (OIS) 利率捕获）的演变，以及在该期限内 GDP 加权的 10 年期主权收益率相对于 OIS 利率的利差。主权收益率是欧元区货币政策传导的核心，因为每个成员国的主权债券收益率是家庭、企业和银行（除了政府）融资成本的基础。

　　关于无风险收益率，图 7 显示 2020 年期间十年无风险利率显着下降。由于短期无风险利率由负 50 的存款便利利率水平锚定基点和十年期利率跌至这些水平，到 2020 年 12 月收益率曲线相对平坦，促使 PEPP 的实施转向强调维持有利的融资条件——特别是防止融资条件收紧这与应对大流行对预计通胀路径的下行影响是不一致的。

　　图 7

　　10 年 OIS 利率

　　（每年百分比）

　　资料来源：Refinitiv、彭博和欧洲央行的计算。

　　注：最新观察时间为 2022 年 3 月 25 日。

　　虽然图 8 显示主权收益率在很大程度上跟踪了无风险利率的演变，但在大流行的最初几周出现了初步脱钩。PEPP 宣布后收益率大幅下降，生动地说明了央行在发生重大不利冲击时支撑市场稳定的重要性。

　　图 8

　　欧元区十年期 GDP 加权主权收益率与 OIS 的利差

　　（每年百分比）

　　资料来源：Refinitiv、彭博和欧洲央行的计算。

　　注：最新观察时间为 2022 年 3 月 25 日。

　　在一个缺乏区域性共同安全资产的货币联盟中，避险事件具有地理维度，因为没有货币风险可以实现跨国家金融体系的高度可替代性。

　　此类事件的性质是，风险厌恶情绪加剧不仅可能涉及重新评估基于基本面的风险定价，而且还可能导致自我实现的撤离到所谓的避风港司法管辖区，因为他们相信其他投资者也可能选择做出相同的地理重新分配决策。

　　在中央银行没有积极稳定市场的情况下，避险动态的内在自我验证性质会产生资产价格变动和跨境资金流动的风险，就其规模而言，这些风险是基本面无法保证的，但这也反映了跨越多个自我实现的信念驱动的平衡的转换。

　　虽然区分基本面驱动和信念驱动的重新定价和重新分配动态（尤其是实时）总是具有挑战性，但大流行危机的具体情况表明，中央银行有充分的理由充当市场稳定器. 首先，如上所述，很明显，避险压力正在全球范围内发挥作用，许多市场的资产价格和基本面存在广泛脱节的风险。其次，冲击（全球大流行）的性质意味着对道德风险的担忧比其他一些情况下更加减弱。

　　2020 年主权利差收窄也受到下一代欧盟 (NGEU) 计划的大力支持。欧盟通过共同资金支持所有成员国经济复苏的集体承诺，以及并非简单地与每个国家的规模成比例的分配关键，导致全球投资者重新评估他们对欧盟和欧元弹性的信念。

　　图 9 记录了在调整 PEPP 下的季度采购速度时的一些主要考虑因素。虽然 PEPP 有一个指示性的初始总体信封，但该框架还允许对资产购买的总体存量进行调整。特别是，根据对大流行的可能持续时间、债券市场压力规模的重新评估，总规模从最初的 7500 亿欧元重新调整为 2020 年 6 月的 13500 亿欧元和 2020 年 12 月的 18500 亿欧元以及大流行性通胀差距的大小。2020 年 12 月的决定强调维持有利的融资条件（在 2020 年秋季收益率曲线趋于平缓之后），因此实现了双向灵活性：相对于 18,500 亿欧元的信封，如果融资条件缓解或预计通胀缺口减少，则总体预期存量可能会下调；另一方面，如果融资条件收紧或预计通胀缺口增加，则总体预期存量可能会上调。这样一来，对 PEPP 购买速度的季度调整可以被解读为对整体预期购买存量的修正，从而通过量化宽松的成熟存量渠道影响收益率。

　　正如在图 7 和图 8 的讨论中已经指出的那样，图 9 的右图显示了无风险利率和主权利差的季度演变。2020 年，无风险利率下降和主权利差企稳，意味着 PEPP 购买在 2020 年夏季迅速减速。从 2021 年开始，无风险利率的上升对校准提出了挑战因为在其他条件相同的情况下，过早收紧融资条件会对中期通胀动态构成风险。2021 年初，评估无风险利率上升的很大一部分构成了美国市场收益率上升的溢出效应，这加强了反对收益率上升的理由。因此，

　　然而，如图 9 左图所示，大流行性通胀差距缩小（即 2019 年 12 月大流行前预测中的期末预测通胀率与最新的期末期通胀率之间的差异）预计通货膨胀率）起到了抵消作用。虽然 2020 年 12 月的预测已经小幅收窄（期末预测通胀率从 1.3% 上升至 1.4%），但 2021 年 9 月和 2021 年 12 月的预测轮次有所改善（至 1.5% 和分别为 1.8%）保证 2021 年最后一个季度和 2022 年第一季度的采购速度有更大幅度的下降。

　　图 9

　　长期利率、大流行性通胀缺口和 PEPP 购买量

　　（左图：左图：十亿欧元；右图：基点；右图：每年百分比）

　　注：大流行通胀差距定义为大流行前 1.6% 的预测与每个季度的期末预测之间的差异。期末预测对应于欧元体系工作人员宏观经济预测的最提前年度预测。10 年无风险利率对应于 10 年 OIS 利率。收益率和利率是本季度的平均值。

　　为应对大流行而对 TLTRO III 计划进行的校准以旨在保护信贷供应的方式提供了重要的货币宽松。特别是，一项重要的创新是将最低借款利率设定为低于存款便利的平均利率 50 个基点。这降低了银行中介信贷的融资成本，即使没有普遍降低主要的传统政策利率。图 1 显示了 TLTRO III 业务规模的显着扩张，在大流行期间增加了约 2.2 万亿欧元。欧洲央行的估计表明，预计 TLTRO III 流动性将大幅增加贷款量，达到四倍到 2022 年累计个百分点，也有助于大幅降低对非金融公司的贷款利率。欧元区银行贷款调查证实，TLTRO 资金促进了贷款的产生并放宽了信贷条款和条件（图 10 和 11）。

　　图 10

　　银行使用 TLTRO III 流动性

　　（过去和未来六个月的银行百分比）

　　资料来源：欧元区银行贷款调查 (BLS)。

　　注：银行被要求指出不同目标的相关性，并可能多次提及。“购买金融资产”是“购买国内主权债券”和“购买其他金融资产”的平均值。“发放贷款”是指对非金融私营部门的贷款。最后一个时期表示银行在 2021 年 10 月轮 BLS 中所表示的预期。最新的观察是针对 2021 年第三季度的。

　　图 11

　　银行对企业和家庭的贷款条件和贷款增长

　　（左侧：报告信贷标准放宽（+）/收紧（-）以及贷款需求增加（+）/减少（-）的银行的净百分比；右侧：百分比）

　　资料来源：欧洲央行（BLS 和资产负债表项目 (BSI) 统计数据）和欧洲央行计算。

　　注：BSI 和 BLS 家庭系列是指购房贷款。贷款增长基于名义股票。贷款根据季节性以及销售、证券化和现金池活动进行了调整。最新的观察是针对 2021 年第四季度的。

　　图 12 显示了欧元区平均贷款利率的时间序列，其中包含银行在为贷款定价时考虑的因素：基准利率（定期隔夜掉期利率）、融资成本、信用风险和资本成本。显然，尽管信贷风险有所增加，但欧洲央行资金的支持性条件有助于将贷款利率保持在大流行危机前的历史低位附近。

　　图 12

　　非金融公司的贷款利率和中介楔子

　　（每年百分比）

　　资料来源：欧洲央行（MIR 统计）和彭博社。

　　注：中介楔形是基准利率（三年期 OIS）与实际贷款利率之间的距离，以观察到的非金融公司贷款利率来衡量。最新的观察结果是 2022 年 1 月。

　　大流行货币政策措施的影响

　　为了评估货币政策对应对大流行冲击的贡献，一个自然的比较点是计算在没有货币政策反应的情况下可能会产生的不利影响。可以通过构建反事实金融条件，然后将其输入宏观经济模型来计算经济在没有响应性货币政策的情况下将采取的替代路径。

　　计算这种反事实金融状况的第一种方法是采用对过去货币政策重新调整的大流行前影响估计，以计算在没有货币政策行动的情况下收益率会高多少。对一系列模型进行平均，基于这种方法的欧洲央行工作人员分析表明，如果没有我们的货币政策措施，到 2023 年，欧元区产出累计将下降 1.8 个百分点，年通胀率将下降 1.2 个百分点。

　　图 13

　　欧洲央行自 2020 年 3 月以来的决定对通胀和经济活动中心趋势的估计影响

　　（百分点）

　　注：对一套模型的估计影响是指欧元体系用于政策模拟的一组模型的平均值，贝叶斯向量自回归模型（Rostagno, M., Altavilla, C., Carboni, G., Lemke, W., Motto, R. 和 Saint Guilhem, A.（2021 年），“结合负利率、前瞻性指导和资产购买：欧洲央行非常规政策的识别和影响”，工作论文系列，第 2564 号，欧洲央行）， NAWM-II 模型和 ECB-BASE 模型。

　　然而，这些计算是基于金融条件对政策冲动的弹性，这些弹性是根据在非压力市场条件下观察到的数据估计的。反过来，这意味着影响估计的规模通常适中。因此，量化我们政策影响的第一种方法可能会大大低估其在异常大流行冲击所产生的宏观金融条件下的真实影响。这种方法也可能低估了大流行期间货币政策的整体影响，因为它没有考虑到在没有有利的融资条件的情况下，财政政策的反周期可能会减少。

　　更一般地说，在中央银行通常用于模拟和政策分析的宏观经济模型中，反映货币政策措施在为应对不利尾部风险（例如阻止流入经济和严重的金融不稳定。构建反事实金融条件的一个更现实的假设是认识到，如果政策不作为，已经高度不稳定的金融市场将陷入混乱，使经济陷入崩溃。

　　基于估计金融尾部风险影响的宏观计量经济学的最新进展，欧洲央行工作人员得出的初步结果表明，欧洲央行消除与大流行相关的金融尾部风险确保了对增长的一定程度的支持，其规模要大几倍比图 13 中更有限的计算得出的影响。特别是，如图 14 所示，计量经济分析量化了欧元区金融状况收紧的影响——不仅对产出增长的平均值，而且对不同部分的影响通过分位数回归分析其经验分布——表明当经济遇到逆风时，对经济活动的负面影响比在经济较好时期出现紧缩的情况下要大几倍。

　　图 14

　　不同分位数下金融紧缩对实际GDP增长的影响

　　（百分点）

　　资料来源：欧洲央行计算。

　　注：图表显示欧元区系统性压力综合指标 (CISS) 增加一个标准差对欧元区未来一年 GDP 年增长率的影响，按 GDP 十分位计算。这些估计是基于对 CISS 指数未来一年 GDP 增长率的分位数回归。根据每月观察，对 1999 年 1 月至 2021 年 12 月期间进行了估计。阴影区域是系数估计的 64% 置信区间，而线性模型是指普通最小二乘估计。

　　图 15 显示了预计通胀路径的演变（由期末预计通胀率总结）。在 2018-2019 年期间，对通胀的期末预测在大流行之前逐渐下降，因此在大流行之前，下行脱锚的风险已经升高。该图表显示，在大流行冲击之后，通胀前景急剧恶化，在 2020 年 6 月的预测中，HICP 的期末预测降至 1.3%。

　　图 15

　　HICP 通胀和不包括能源和食品的 HICP 通胀的期末预测

　　（每年百分比）

　　资料来源：欧洲央行/欧元系统工作人员宏观经济预测和欧洲央行计算。

　　注：最新观察是针对 2022 年 3 月欧洲央行工作人员的宏观经济预测。

　　从 2021 年年中开始，中期通胀前景大幅回升，原因是疫苗接种的成功开发和经济的重新开放（尽管存在一些由大流行引起的波动），这在一年中产生了强劲的经济反弹。重要的里程碑是将期末通胀预测从 6 月的 1.4% 上调至 2021 年 9 月的 1.5%，在 2021 年 12 月的一轮中大幅上调至 1.8%，并在 2022 年 3 月进一步上调至 1.9%。 2021 年下半年通胀前景的改善导致 2021 年 12 月的评估认为，PEPP 的立场目标——应对大流行对通胀路径的负面冲击——已经实现。

　　正如我们在去年 7 月的货币政策战略审查结果中所强调的那样，在制定货币政策决策时，管理委员会系统地评估了其措施的相称性。

　　该评估包括分析货币政策措施的好处和可能的副作用、它们的相互作用以及它们在一段时间内的平衡。对收益的评估适用于对融资条件的传导以及对通货膨胀的预期影响，而对可能的副作用的评估则涉及对实体经济和金融体系的意外影响。

　　对于家庭而言，通过对长期利率施加下行压力，资产购买往往会降低私人借款人和储户的长期利率。除了这些直接影响之外，资产购买对更良性的宏观经济条件的贡献通过更高的就业、增长的工资和积极的财富效应，总体上支持了家庭收入。

　　分配影响也经常被跟踪，评估是货币政策措施，包括资产购买计划，通过积极的就业和工资效应有助于减少收入不平等，而它们对财富不平等的影响可能是混合的，因为资产持有往往表现出异质性。

　　对于企业而言，保护有利的融资条件可能有助于许多公司的生存，否则这些公司将因大流行期间灾难性的收入损失而被迫关闭。低债券利率和银行利率，以及支持性信贷条款和条件，在支撑许多公司的生存方面发挥了直接作用。然而，更强大的是间接作用，有利的融资条件使大规模财政借贷成为可能，进而使政府能够向企业提供一系列补贴和信贷担保。尽管有利的融资条件和财政补贴可能使一些僵尸企业得以生存，但到 2021 年底 GDP 恢复到大流行前的水平表明，支持企业生存的综合方法大体上是合适的。

　　在评估我们的货币政策对财政政策实施的影响时，必须认识到财政政策一直是避免大流行对经济影响的传播的前沿和核心，因为它特别适合提供有针对性的经济支持。财政政策在推动总需求方面也发挥着重要作用，财政政策对需求的积极贡献与全球金融危机后采取的紧缩立场形成了重要对比。因此，大流行的经验表明，为应对严重冲击，政府和中央银行在各自的职责和授权范围内朝着同一方向采取同时和雄心勃勃的政策行动，可以有效地相互补充。同时，

　　就银行系统而言，预计 APP 和 PEPP 对银行盈利能力的净影响总体上是中性的。一方面，正如 2021 年 10 月银行贷款调查所报告的那样，欧洲央行的资产购买（以及负存款便利利率）被许多银行评估为通过对欧洲央行的负面影响对其盈利能力产生负面影响。他们的净利息收入，而资本收益产生了积极的净影响。另一方面，高比例的银行报告称，欧洲央行对持有的过剩流动性进行补偿的两级制度支持了银行的盈利能力，这主要与对净利息收入的积极影响有关，抵消了与欧洲央行产生的过剩流动性相关的部分压力。资产购买。

　　然而，全面评估对银行体系的影响必须考虑到大流行期间的支持性货币政策改善了宏观经济前景。通过这种积极的宏观经济渠道，更强的信贷量和更低的信贷风险提高了银行的盈利能力。在大流行期间，宏观经济渠道可能特别强大。特别是，在大流行初期，如果未能稳定金融体系或抵御预计通胀路径的相当大的下行压力，可能会导致宏观经济表现大幅恶化、资产价格下跌和信贷损失增加。在净值上，即使考虑到对净息差的负面影响，

　　就资产购买对市场运作的影响而言，总的来说，购买计划对市场流动性和价格形成的影响是积极的。重要的是，没有证据表明欧元区主权债券市场的流动性受到系统性负面影响，这些市场的价格形成保持不变。特别是，在面临严重压力时（例如 2020 年初 Covid-19 危机爆发期间），购买支持了市场运作。同时，流动性状况确实需要持续监控，因为购买有时可能会减少一些较小规模的流动性然而，通过证券借贷计划等预防措施缓解了市场细分。

　　最后，根据我们的新货币政策战略，管理委员会每年两次深入评估货币政策与金融稳定之间的相互关系。2021 年 12 月的评估得出的结论是，宽松的货币政策支撑了增长，这支持了公司和金融机构的资产负债表，并防止了市场分散的风险。与此同时，由于一些中期脆弱性加剧，宽松货币政策对房地产市场和金融市场的影响值得密切关注。尽管如此，宏观审慎政策仍然是维护金融稳定和解决中期脆弱性的第一道防线。

　　从大流行挑战到现在

　　近几个月来，中期通胀前景的改善被即期通胀率的飙升所掩盖（图 16）。对欧元区而言，目前的高通胀率在很大程度上反映了近几个月能源价格的大幅上涨以及过去一年造成全球制成品瓶颈的大流行周期。这些是提高物价水平的因素，但以适当的货币政策为条件，不应成为持续通胀的来源。

　　图 16

　　欧元区的总体通胀和核心通胀

　　（年度百分比变化）

　　资料来源：欧盟统计局、欧洲央行的计算和 2022 年 3 月欧洲央行工作人员的宏观经济预测。

　　注：历史数据按月计算。预测数据为 HICP 的季度频率和 HICPX 的年度频率。预测从 2022 年第一季度开始。最新的观察结果是 2022 年 2 月。

　　能源价格冲击（2022 年 2 月的能源价格比 2021 年 2 月高出 30%）是高通胀率的主要驱动因素，既通过能源对总体价格指数的直接贡献，也通过其对所有成本的间接影响经济部门。然而，即使在历史上表现出相当程度的短期均值回归的能源价格保持接近当前水平，随着时间的推移，通胀水平的变化也会机械地从通胀计算中剔除。同样，与瓶颈相关的相对价格错位——供需不匹配——应该会随着额外供应的出现和行业需求激增的正常化而消退。

　　在分析当前的高通胀率时，能源价格的飙升对欧元区构成不利的贸易条件冲击，该地区 90% 以上的能源投入都是进口的。此外，全球供应链的瓶颈主要来自外部，而不是反映欧元区国内需求过热。图 17 说明了贸易余额。尽管欧元区商品贸易差额在大流行前普遍录得约 2% 的顺差，但货物贸易差额在 2021 年逐渐恶化。这种恶化反映了能源和食品贸易差额的持续恶化，这主要是由能源进口费用上涨。同样，欧元区的贸易条件在 2021 年也有所下降（图 18）。

　　能源进口价格上涨会降低家庭的可支配收入和能源密集型企业的现金流。这种贸易条件冲击对欧元区宏观经济动态的影响将需要在未来几个季度进行密切监测。

　　图 17

　　欧元区贸易平衡

　　（占国内生产总值的百分比）

　　资料来源：欧盟统计局和欧洲央行的计算。

　　注：预测 2022 年第一季度的 GDP 值。最新的观察结果是 2022 年 1 月。

　　图 18

　　欧元区贸易条件

　　（按年度 GDP 增长的季度百分点影响）

　　资料来源：欧盟统计局和欧洲央行的计算。

　　注：贸易条件的收入效应是通过衡量出口和进口价格变化的各自值计算得出的，并以占 GDP 的百分比计算。最新的观察是针对 2021 年第四季度的。

　　高于趋势的核心通胀当前读数在很大程度上反映了高能源价格和全球瓶颈的间接影响，每个行业都受到能源冲击的打击。图 19 显示，能源冲击可以解释大约 70 个基点的核心通胀。图 20 和图 21 显示，非能源工业品 (NEIG) 通胀和服务业通胀都受到油价冲击的显着影响，PMI 供应指标所代表的瓶颈效应也在 NEIG 通胀上留下了明显的印记。

　　图 19

　　油价变动对 HICP 的影响（不包括能源和食品）

　　资料来源：欧洲央行和欧洲央行工作人员的计算。

　　注：使用欧元体系各国中央银行使用的预测模型的基本模型弹性计算影响。

　　图 20

　　NEIG膨胀分解

　　资料来源：欧盟统计局、NIPE 和欧洲央行工作人员的计算。

　　备注：所有系列均已贬低。历史分解基于向量自回归，包括瓶颈代理、油价、HICP NEIG、生产者价格、工业生产以及进出口量。使用瓶颈和油价序列的所有可能排序的平均短期限制来识别瓶颈和油价冲击。作为瓶颈代理，PMI 供应冲击是从一个单独的向量自回归中估计的，包括 PMI 输出和供应交付时间，并通过符号限制来识别。天然气价格并未明确包含在模型中，但石油价格与天然气价格高度相关，因此占据了能源冲击的主要部分。最新的观察结果是 2022 年 2 月。

　　图 21

　　服务通胀的分解

　　资料来源：欧盟统计局和欧洲央行工作人员的计算。

　　注：用非常量权重分解。左侧的列显示平均贡献。最新的观察结果是 2022 年 2 月。

　　在比较不同地区的通胀动态时，图 22 显示美国的核心通胀增幅远高于欧元区。这背后的两个基本因素是供应瓶颈对通胀的贡献更大，以及美国国内需求水平较高，如图 23 所示。

　　图 22

　　不包括食品和能源的通货膨胀：欧元区（左）与美国（右）

　　资料来源：欧盟统计局、Haver 和欧洲央行工作人员的计算。

　　注：对于欧元区，面板显示不包括食品和能源的 HICP，以及对它的贡献。对于美国，面板显示不包括食品和能源的 CPI，以及对它的贡献。受瓶颈影响的项目包括新车、二手车、个人运输设备的零配件、家具和家用设备。受重新开放影响的项目包括服装和鞋类、娱乐和文化、娱乐服务、酒店和汽车旅馆以及国内和国际航班。租金包括租户支付的实际租金，对于美国来说，还包括自有住房的估算租金。最新的观察是针对 2022 年 2 月的核心 CPI 以及美国和 HICP 的贡献（不包括欧元区的食品和能源），

　　图 23

　　实际消费支出：欧元区（左）与美国（右）

　　（左侧指数：2019年第四季度=100；右侧：指数：2019年12月=100）

　　资料来源：欧盟统计局和欧洲央行工作人员对欧元区的计算；美国劳工统计局和欧洲央行工作人员对美国的计算。

　　虽然能源价格和全球瓶颈造成的供应冲击性质意味着不应预期通胀将持续在目前的高水平，但中期通胀不会恢复到大流行前低于目标的均衡也是合理的。但是，在适当调整货币政策的条件下，可能会稳定在欧洲央行 2% 的目标附近。

　　这一猜想得到了两个基本的潜在趋势的支持。首先，去年通胀预期发生了相当大的修正。通胀预期的锚定是首要问题，因为通胀预期的持续变化可以在确定中期通胀动态方面发挥重要作用。调查显示，长期通胀预期正在复苏，这与通胀在中期内稳定在 2% 的目标一致。在欧洲央行的货币分析师调查中，最近一轮的模式价值约为 2%（图 24）。此外，虽然调查参与者一致预计今年通胀率将保持在 2% 以上，在 2023 年和 2024 年，预计通胀率将高于 2% 和低于 2% 的人的分布相当平衡。同样，在专业预测者调查中，长期通胀预期的模式也从 1.6% 发生实质性转变2.0%，尽管值得注意的是，低于目标的通胀率仍然高于高于目标的通胀率（图 25）。基于市场的通胀补偿指标也显示出显着转变：基于模型的分析表明，通胀预期成分已接近 2% 的目标，而模型分析主要归因于近期诸如 5y5y 通胀等指标的飙升——将掉期与通胀风险溢价的定价挂钩（图 26）。在专业预测者调查中，长期通胀预期模式也从 1.6% 大幅转变为 2.0%，尽管值得注意的是，低于目标的通胀率仍然高于高于目标的通胀率（图 25） . 基于市场的通胀补偿指标也显示出显着转变：基于模型的分析表明，通胀预期成分已接近 2% 的目标，而模型分析主要归因于近期诸如 5y5y 通胀等指标的飙升——将掉期与通胀风险溢价的定价挂钩（图 26）。在专业预测者调查中，长期通胀预期模式也从 1.6% 大幅转变为 2.0%，尽管值得注意的是，低于目标的通胀率仍然高于高于目标的通胀率（图 25） . 基于市场的通胀补偿指标也显示出显着转变：基于模型的分析表明，通胀预期成分已接近 2% 的目标，而模型分析主要归因于近期诸如 5y5y 通胀等指标的飙升——将掉期与通胀风险溢价的定价挂钩（图 26）。

　　什么可以解释通胀预期的这种修正？一方面，货币和财政政策在应对大流行冲击方面取得的成功可能导致人们更加乐观地认为，政策制定者不会容忍过低的通胀事件。2021 年 7 月发布的欧洲央行新的货币政策战略声明也强化了抵制低于目标通胀的政策承诺，该声明阐明了我们实现对称的 2% 通胀目标的决心，包括通过在周边地区采取强有力或持久的政策措施的有效下限。最近，

　　虽然将长期通胀预期重新锚定在 2% 的目标利率附近可以起到稳定作用并增强通胀目标的可信度，但应避免自满。尤其是，当前长期远高于目标的即期通胀率可能会导致某些类型的经济主体进一步向上修正其近期和中期通胀预期。因此，欧洲央行必须密切监测广泛的通胀预期指标，并确保所有经济参与者都理解其在中期实现 2% 通胀的承诺。

　　图 24

　　货币分析师调查中的通胀预期

　　（左：合并概率分布；右：平均概率）

　　资料来源：2022 年 3 月货币分析师调查 (SMA) 和 2022 年 2 月 SMA。

　　注：左侧 – 2022 年 3 月 SMA 的最大受访者人数为 23 名，2022 年 2 月 SMA 的最大受访者人数为 22 名。灰色区域表示中位数。右侧 – 2022 年 3 月 SMA 的受访者人数为 21。

　　图 25

　　欧元区长期 HICP 通胀预期：专业预测员调查

　　（x 轴：年度百分比变化；y 轴：受访者百分比）

　　资料来源：欧洲央行对专业预报员的调查。

　　注：受访者被要求报告他们的点预测，并分别将概率分配给不同范围的结果。此图表显示点预测响应的分布。

　　图 26

　　欧元区 5y5y 通胀挂钩掉期利率

　　（每年百分比）

　　资料来源：Refinitiv 和欧洲央行的计算。

　　注：基于 Joslin、Singleton 和 Zhu（2011 年）之后的两个仿射期限结构模型的平均估计值适用于根据指数化滞后调整的 ILS 利率（月度数据），如 Camba-Mendez 和 Werner（2017 年）；参见 Burban, V. 等人。(2021)，“将基于市场的通胀补偿措施分解为通胀预期和风险溢价”，《经济公报》 ，第 8 期，欧洲央行。最新的观测结果是 2022 年 3 月 25 日。

　　可以支撑将长期通胀预期锚定在 2% 目标的第二个因素是对劳动力市场的重新评估。如图 27 所示，有利的宏观经济环境和有针对性的劳动力市场政策造就了劳动力市场在大流行期间的表现比预期的要强得多，从而限制了长期疤痕效应的风险。最新的欧洲央行工作人员宏观经济预测预计，欧元区失业率将在 2022-2024 年期间进一步大幅下降至数十年来未见的水平。

　　图 27

　　欧洲央行/欧元系统工作人员宏观经济预测中的失业率

　　资料来源：欧洲央行/欧元系统工作人员宏观经济预测。

　　货币政策逐步调整

　　在这种背景下，管委会认为通胀在中期内稳定在我们的 2% 目标的可能性越来越大。在此路径下，为应对大流行前通胀持续低于目标的挑战而实施的货币政策刺激程度可以逐步正常化，趋向更加中性的环境。

　　在 2021 年 12 月的会议上，管委会判断经济复苏和实现中期通胀目标的进展允许我们在未来几个季度逐步放缓资产购买的步伐，并结束净购买3月底的PEPP。

　　随后，在 2022 年 3 月的会议上，新的通胀形势需要进一步缩减 APP 购买的规模。因此，4 月份的月净购买量将达到 400 亿欧元，5 月份为 300 亿欧元，6 月份为 200 亿欧元。第三季度净购买量的校准将取决于数据，并反映我们对前景不断变化的评估。如果即将到来的数据支持即使在我们的净资产购买结束后中期通胀前景也不会减弱的预期，那么管委会将在第三季度结束 APP 下的净购买。如果中期通胀前景发生变化，并且如果融资条件与我们实现 2% 目标的进一步进展不一致，我们随时准备根据规模和/或期限修改净资产购买计划。

　　与此同时，管委会修订了利率前瞻指引，表明对欧洲央行关键利率的任何调整都将在我们在 APP 下的净购买结束“一段时间后”进行。这个公式将从净购买结束日期开始加息的日历解开，并提供了一些额外的空间来测试我们停止购买债券之后和迈向正常化的下一步之前的条件。“一段时间”的表达还表明，特别是在不确定的环境中，净资产购买结束和升空之间的时间间隔不是预先确定的，而是取决于满足我们的利率前瞻指导标准的时间表和在我们的利率决策中适当纳入当前的经济、金融和市场条件。

　　这种新的表述明显增强了理事会的灵活性和选择性，因为它有助于以更灵活的方式管理有关实施标准化决策序列的具体步骤，使我们能够调整这些步骤以适应传入的数据。此外，管委会再次确认，我们的政策利率路??径将继续由我们的前瞻性指引和我们在中期将通胀率稳定在 2% 的战略承诺决定，我们还表示，对利率的任何调整将是渐进的，这在不确定时期尤为重要。

　　比以往任何时候都更重要的是，在货币政策的实施中保持选择性。在当前情况下，保持数据依赖和双向选择性尤为重要. 一方面，如果通胀预期脱离锚定、补足工资动态加剧或供应能力持续恶化威胁到中期通胀高于目标，我们应确保调整我们的政策设置。另一方面，如果能源价格冲击和俄乌战争导致宏观经济前景显着恶化，从而削弱中期通胀前景，我们也应做好适当调整货币政策设置的充分准备。

　　结论

　　我的总体评估是，欧洲央行对大流行的货币政策反应是成功的。我们的欧洲央行一揽子政策（PEPP、修订后的 TLTRO III、抵押品宽松和监管措施）保持了有利的融资条件，并促成了大规模的财政应对措施，这对于减轻大流行对家庭和企业的经济和金融影响至关重要。特别是，PEPP 是一项相称、精心设计和必要的资产购买计划，它发挥了稳定金融市场和扭转大流行对预计通胀路径的最初不利影响的双重作用。

　　正如拉加德总统最近强调的那样，灵活性是在货币联盟中实施货币政策的一项特殊原则，因为我们必须继续关注确保政策均匀地传递到欧元区的所有部分。

　　由于初始条件不同，外生冲击会不对称地影响经济。如果这导致金融分散，货币政策的传导可能会被打乱。

　　大流行是一种特别极端的外生冲击，PEPP 表明，在压力条件下，资产购买设计和实施的灵活性有助于应对货币政策传导受损的情况，并使管理委员会实现其目标的努力更加有效. 在管委会的职责范围内，在压力大的情况下，只要货币政策传导的威胁危及物价稳定的实现，灵活性仍将是货币政策的一个要素。这意味着我们已经准备好使用各种工具来解决碎片化问题。

　　灵活性原则的一种应用与 PEPP 投资组合的再投资有关。特别是，在与大流行相关的市场再次分裂的情况下，PEPP 再投资可以随时跨时间、资产类别和司法管辖区灵活调整。这可能包括购买希腊共和国在赎回展期之外发行的债券，以避免在该司法管辖区的购买中断，这可能会损害货币政策向希腊经济的传导，同时希腊经济仍在从危机的影响中复苏。大流行病。如有必要，还可以恢复 PEPP 下的净购买，以应对与大流行相关的负面冲击。大流行期间灵活性原则的另一个应用采取了一系列抵押宽松措施的形式。在为逐步取消这些措施提供时间表时，管理委员会上周还指出，它“保留在未来根据货币政策的酌处权在必要时偏离信用评级机构评级的权利框架，从而避免对这些评级的机械依赖。” 更广泛地说，正如拉加德总统在最近的讲话中指出的那样，灵活性原则意味着我们准备部署广泛的工具来解决碎片化问题。