欧洲央行执行委员会成员法比奥·帕内塔 (Fabio Panetta) 在 IESE 商学院银行倡议技术和金融会议上的开幕致辞

　　美因河畔法兰克福，2022 年 4 月 8 日

　　感谢您邀请我参加这次会议。

　　在探讨技术与金融之间的相互作用时，我选择将我的评论重点放在零售中央银行数字货币 (CBDC) 上——换句话说，每个人都可以使用公共资金进行数字支付。

　　很难再有比这更好的日子来讨论这一领域的研究进展了。今天是伟大的经济学家约翰·理查德·希克斯爵士的 118 岁生日

　　，他曾经说过：“追求许多经济理论的原因莫过于其智力吸引力；这是一场好比赛。”

　　约翰·希克斯爵士实际上是那些热衷于理解那些超出他们的智力吸引力的问题的研究人员之一。他的开创性贡献，例如他的 IS-LM 模型或“流动性陷阱”概念，对宏观经济政策具有巨大价值。

　　本着同样的精神，关于 CBDC 的研究不仅仅是一场游戏。在日益数字化的经济中，发行 CBDC 可能成为保持公共资金获取的必要条件。在欧洲央行，去年我们启动了数字欧元项目的调查阶段。在全球范围内，87 个国家（占全球 GDP 的 90% 以上）目前正在探索 CBDC。

　　因此，中央银行了解 CBDC 对金融稳定和货币政策的影响至关重要。CBDC 不得造成伤害。特别是，它们不应成为可能损害欧元区货币政策传导的金融中断的根源。研究可以让我们在准备潜在发行 CBDC 时利用合理的分析，为政策权衡和设计选择提供信息。

　　今天，我想盘点一下 CBDC 研究的进展，看看它们对金融稳定和货币政策的影响。我将讨论我们可以进一步扩展我们在这个主题上的知识前沿的领域。

　　金融稳定影响

　　让我从 CBDC 对金融稳定的影响开始。

　　金融中介的风险

　　CBDC 是否以及在多大程度上对金融中介构成风险的问题是这场辩论的核心。

　　一种广泛持有的观点是，CBDC 可能会挤出银行存款和支付活动。它们还被视为干扰现代支付系统中信用额度和存款相互补充的方式。

　　这将使融资更加不稳定和成本更高，削弱银行的盈利能力，并最终减少对经济的贷款。

　　越来越多的研究表明，这种观点并不那么明确，原因有二。

　　首先， CBDC 对银行中介构成的风险在很大程度上取决于中央银行做出的选择。

　　中央银行可以委托金融中介机构分发 CBDC。这使中央银行能够从中介机构——尤其是银行——在消费者入职和反洗钱检查等领域的经验中受益。它保留了金融中介机构在提供前端服务方面的作用。

　　中央银行还可以调整 CBDC 设计特征，这些特征被认为是对 CBDC 潜在需求的强大驱动力。

　　包括分级薪酬或持股限额在内的保障措施可以成为降低风险的有效方法。

　　中央银行可以缓解流动性状况，例如，在需要时提供充足和有利的中央银行资金，以限制银行资金构成可能发生的变化带来的压力。研究表明，就资本在无摩擦经济中的分配方式而言，此类变化是中性的。

　　考虑到潜在数字欧元的说明性使用情景，欧洲央行工作人员的分析表明，在正常时期对整体银行业的影响总体上是可控的，但要受到保障措施以及央行储备和流动性缓冲的高起始水平的影响。然而，这种影响可能因银行而异。

　　其次，CBDC 的发行也可以对金融体系产生积极影响。

　　随着对现金的需求减弱，发行 CBDC 可以确保主权货币继续发挥其在支持货币和支付信心方面的作用。通过继续为经济中所有形式的私人货币提供参考价值，CBDC 将保护货币价值和货币主权。

　　CBDC 还可以通过促进支付渠道和降低交易成本来改善资本配置，从而帮助释放商机。

　　同样，CBDC 可以通过降低银行的市场力量和改善客户的合同条款来促进银行融资市场的竞争，而对中介的影响很小。

　　CBDC 可以通过促进创新支付机会和为更容易受到大型科技公司等新参与者竞争的银行提供公平的竞争环境来支持银行业的数字化。

　　自从我一年多前讨论过这些问题

　　，新的概念和实证研究进一步加深了我们对 CBDC 对经济的这些更广泛影响的理解。

　　一个值得注意的概念发现是，计息 CBDC 可以促进银行中介。薪酬的增加将??迫使银行提高存款利息，从而导致 CBDC 和存款余额增加。反过来，银行将通过增加贷款来应对资金水平的增加。

　　当现金在经济中的作用下降时，即使在没有报酬的情况下，银行中介的这种“挤入效应”也会发生。通过向储户提供外部选择，CBDC 可以为存款利率提供一个下限，限制银行在存款市场上的垄断利润，并促使他们增加放贷。

　　一项对美国经济的实证研究表明，通过加强存款市场的竞争，CBDC 可以将银行贷款提高近 2%，将产出提高约 0.2%。

　　总体而言，现有研究表明，发行具有充分保障的 CBDC 可以减轻银行中介的潜在风险。在某些情况下，它甚至可能增加中介和福利。

　　危机时期的潜在影响

　　但是，当对银行突然失去信心时，发行 CBDC 对金融中介的风险可能会更高。

　　如果对一家银行失去信心，CBDC 带来的额外风险将受到限制，因为银行客户已经可以将存款转移到其他银行的账户，包括电子方式。

　　因此，研究检验了 CBDC 可以在多大程度上提高储户对系统性银行危机的敏感性。一项研究表明，在 1930-31 年法国大萧条期间，银行以外的机构中仅存在安全存款就在引发银行挤兑方面发挥了重要作用。

　　然而，CBDC 的新颖之处在于，它们将提供一种安全资产——与现金不同——可能会在没有保障措施的情况下免费大量持有，从而加速“数字运行”。这种挤兑甚至可能是自我实现的，导致储户减少银行存款，从而放大正常时期的波动性。

　　但正如我过去所说

　　，一些防线——例如存款保险、监管和最后贷款人——将不得不失败或被认为不足以使这些风险成为现实。

　　与此同时，新的研究表明，由于 CBDC 导致的银行挤兑风险增加是可以控制的。例如，欧洲央行工作人员的分析表明，充分设计和校准 CBDC 保障措施可能有助于抵消 CBDC 对银行挤兑的不利影响。

　　一个值得注意的发现是，CBDC 本身可以用作应对银行挤兑风险的工具。这是因为它可以提供有关存款流动的实时信息，补充监管者每天可获得的流动性信息。这将使中央银行能够在需要时更迅速地做出反应，进而通过提高储户信心来帮助稳定预期。

　　货币政策影响

　　现在让我谈谈 CBDC 对货币政策的影响。尽管到目前为止对该主题的研究还不够深入，但它同样重要。这绝不是直截了当的，特别是因为发行 CBDC 可能会削弱和加强货币政策的传导。

　　对央行资产负债表的影响及相关摩擦

　　在最基本的层面上，一个问题是 CBDC 是否会影响中央银行资产负债表的规模。这一点很重要，因为中央银行资产负债表的规模决定了它的收入（通过铸币税）、它在市场上的足迹，并最终决定了它必须管理的风险量。

　　影响可能是中性的，例如，如果 CBDC 部分替代流通中的纸币，导致中央银行资产负债表上这两种负债之间的互换。如果银行在中央银行持有足够的准备金，当商业银行的客户存款被 CBDC 取代时，情况也会如此。结果将是 CBDC 和中央银行准备金之间的互换，超额准备金水平将下降。

　　但用中央银行资金取代存款资金可能会加剧可能影响货币政策实施的摩擦。例如，更多地求助于中央银行信贷可能会增加抵押品的稀缺性。这可能会以不对称的方式影响银行，对那些更依赖存款资金的银行可能产生更大的影响。

　　对收益率的影响可能在收益率曲线的不同部分有所不同。

　　这些摩擦在当前储备过剩的环境下可能意义不大。但在缺乏充足流动性的情况下，它们可能会给短期货币市场利率带来压力。为了减轻这种压力，中央银行可以增加系统中的流动性，以符合适当的货币政策立场。

　　可能削弱货币政策传导的因素

　　如果发行 CBDC 时没有限制其使用的保障措施，货币政策的传导可能会被削弱。

　　不受约束的 CBDC 可能会对银行的融资结构产生影响，并对融资条件产生潜在影响。研究表明，这些影响的大小取决于 CBDC 的使用率，而这又取决于支付便利和报酬等设计特征。小型银行和大型银行之间的影响也各不相同。

　　无报酬和不受约束的 CBDC 也可以巩固零利率下限。我过去曾强调，如果我们要发行数字欧元，我们不会将其用作货币政策工具，我们将继续发行实物钞票。但重要的是要记住，在存在零回报且没有持有限制的流动中央银行负债的情况下，没有其他金融资产可以产生负利率，因为持有人总是可以通过 CBDC 套利。

　　从这些发现中得出的主要教训是，需要仔细设计 CBDC。

　　我们需要取得平衡，以使数字欧元不会“太成功”——通过限制其作为一种投资形式的使用——而是“足够成功”——通过避免此类限制变得不便并确保 CBDC 为那些使用它的人。

　　换句话说，我们需要解决中央银行的支付效率、金融稳定和价格稳定目标不能同时实现的“CBDC 三难困境”。

　　通过防止大量存款外流，单个 CBDC 持有量的上限可能有助于减轻对货币政策或金融稳定的不良影响。但是，例如，对 CBDC 持有量设置上限可能会降低 CBDC 使用的规模和范围，从而降低其作为支付手段的实用性。为了解决这个问题，可以实施将 CBDC 账户与私人货币账户联系起来的解决方案，允许进行大笔支付。这将要求将超出用户限额的资金重新转入或转出他们的商业银行账户。

　　另一种选择是使持有 CBDC 的报酬超过某个阈值时的吸引力降低。

　　达到这个门槛，CBDC 持有量永远不会受到负利率的影响，确保它是一种与现金一样具有吸引力的支付方式。然而，高于该阈值，薪酬将低于主要政策利率，以降低 CBDC 作为价值储存手段相对于银行存款或其他短期金融资产的吸引力。欧洲央行的研究表明，央行可以通过设定其贷款和存款利率以及抵押品和数量要求来控制流通中的 CBDC 数量。

　　可能加强和加速货币政策传导的因素

　　相反，有偿 CBDC 可以加速和加强货币政策传导，尽管使用数字欧元作为货币政策工具并不是其发行的动机。

　　事实上，CBDC 的持有量和银行存款将取决于 CBDC 的报酬和政策利率。这将需要 CBDC 的报酬率和中央银行准备金利率之间的协调。

　　并且基于银行的传导将得到加强，因为 CBDC 薪酬的变化将立即影响家庭和企业的财富，并迫使银行更快地调整存款利率以避免其存款基础发生巨大变化。

　　发行 CBDC 还可能导致从银行借贷向非银行融资来源的转变，并通过其他渠道产生后果。例如，银行融资转向批发融资，其成本往往对中央银行的政策利率更为敏感，这将加强货币政策通过银行融资成本的传导。

　　开放研究问题

　　现在让我谈谈开放的研究问题。

　　考虑到 CBDC 研究的进展速度确实非常惊人，因为它在几年前几乎还没有被探索过。

　　我今天讨论的研究为学术界和政策制定者提供了一个有价值的概念框架和确凿的证据来指导我们的思考并为可能发行的 CBDC 做准备。

　　但我们都知道，研究永远不会完成，而且总是存在不确定性。如果金融体系有不同的结构，我们的发现是否仍然成立？如果我们在 CBDC 及其底层系统的设计中添加新元素呢？或者，如果我们在跨境使用 CBDC 时遇到了不可预见的动态？

　　进一步的研究将有助于我们更好地理解这些问题。特别是，对 CBDC 的货币政策影响的研究可以从更清晰地了解它们如何与金融市场结构相互作用和影响中受益。例如，这些相互作用和影响在基于银行和基于资本市场的金融系统之间是否有所不同？

　　考虑到问题的范围和微妙性，另一个将从进一步研究中受益的主题是 CBDC 对“r-star”的影响——当经济处于充分就业状态时，实际利率既不扩张也不收缩。到目前为止，调查结果喜忧参半。例如，如果 CBDC 提高了支付系统的生产力和效率，r-star 就会增加。但如果 CBDC 的发行导致政府债券购买量增加，期限溢价就会受到影响——对 r-star 的影响尚不清楚。

　　关于 CBDC 对金融稳定的影响的研究也可以从有关跨境使用 CBDC 可能产生的溢出效应的进一步信息中受益。从资本外逃到汇率波动，甚至在货币和基本面疲软的国家出现“数字美元化或欧元化”的风险，有很多主题需要探讨。

　　实地研究也很重要。我们对 CBDC 对金融稳定的潜在影响的理解可以受益于早期 CBDC 启动和试点项目的实地观察。

　　话虽如此，大多数话题都处于货币政策和金融稳定的交叉点。 例如，进一步讨论校准 CBDC 的选项和方法将对这两个主题都有用。我们如何在过多和过少的 CBDC 使用之间找到适当的风险平衡？数量限制和分级报酬对 CBDC 的接受度有何影响？CBDC 的国际使用有何影响？例如，国内和国外用户的保障措施是否应该统一？部门使用差异（例如家庭和企业之间）有何影响？CBDC 如何与现有的银行监管和危机管理工具互动？所有这些问题不仅从研究的角度来看很有趣，而且对于货币政策和金融稳定从业者来说也很重要。

　　最后一个重要的研究课题是对稳定币和加密资产的 CBDC 的考虑的影响，在过去十年中，它们与法定货币一起出现是突然的并且产生了巨大的影响——类似于 20 到 2500 万年前的寒武纪大爆发，当大量复杂的生命形式与少数预先存在的有机体一起出现时。

　　特别是，我们应该注意，没有 CBDC 的世界的反事实不是现状。相反，它可能会看到中央银行货币的作用减弱，而对稳定币和加密资产的作用更强，这些货币主权、中央银行的最后贷款人职能和金融稳定存在风险。

　　结论

　　让我总结一下。

　　CBDC 研究取得了重要进展。在短短几年内，研究人员已经从 CBDC 的最初定义转向研究其对金融体系和货币政策的影响，现在转向对其潜在设计特征的实证研究。这项研究是指导决策者决策的分析的重要组成部分。

　　这些进展使我得出结论，尽管 CBDC 对整个货币和金融体系具有许多潜在的深远影响，但仔细设计对于使我们能够最大限度地发挥 CBDC 的利益并管理任何意外后果至关重要。研究已经为我们正在进行的数字欧元项目调查阶段提供了宝贵的见解，我们正在研究有关设计和分发的关键问题。

　　借助数字欧元，我们希望确保在数字时代，欧洲人可以依赖一种将数字支付效率与中央银行资金安全相结合的货币。通过继续关注正确的主题并为实现这一愿景做出贡献，CBDC 研究将不仅仅是 约翰·希克斯爵士所说的“一场好游戏”。

　　相比之下，批发 CBDC 将提供给金融机构——而不是公众。参见 Panetta, F. (2021)，“欧洲央行对央行数字货币的案例”，欧洲央行博客，11 月 19 日。

　　1904 年 4 月 8 日至 1989 年 5 月 20 日。

　　Hicks, J. (1980) 的序言，经济学中的因果关系，澳大利亚国立大学出版社，p。八。

　　CBDC 追踪器，大西洋理事会。

　　Piazzesi, M. 和 Schneider, M. (2022)，“信用额度、银行存款还是 CBDC？现代支付系统的竞争与效率”，在 2022 年 1 月 7 日至 9 日的 ASSA 会议上发表的论文。正如作者在论文中强调的那样，“联合提供信贷额度和存款的银行可以节省抵押品和流动资产。事实上，当客户通过提取信用额度进行付款时，银行系统会创建一个匹配的存款账户。贷款作为这些新存款的抵押品。同时，处理支付指令不需要流动资产：银行在其账面上创造流动性。如果相反，存款和信贷额度由不同的银行提供，则需要更多的资产来促进支付：必须为贷款提供资金，而必须为存款提供支持。而且，提供信贷额度的银行需要持有流动资产，以管理因客户向仅提供存款的银行付款而导致的存款流出”。因此，替代支付系统类似于对消费、投资和劳动力分配产生实际影响的负面技术冲击，最终导致福利降低。

　　Li, J. (2021)，“预测对中央银行数字货币的需求：使用调查数据进行结构分析”，加拿大银行，mimeo，使用加拿大调查数据来估计不同的设计特征——例如对预算的有用性、匿名性、捆绑银行服务和回报率——将影响对 CBDC 的需求。根据他对 CBDC 的基线设计，家庭持有的 CBDC 总资产可以占其总流动资产的 4% 到 52%。报酬被认为是影响对 CBDC 潜在需求的最重要属性之一。

　    正如 Bindseil, U. (2020)，“分层 CBDC 和金融系统”，工作论文系列，第 2351 号，欧洲央行，1 月；Bindseil, U. 和 Panetta, F. (2020)，“名义利率低或为负的世界中的中央银行数字货币报酬”，VoxEU，10 月 5 日。

　　Brunnermeier, MK 和 Niepelt, D.（2019 年），“关于私人货币和公共货币的等价性”，货币经济学杂志，卷。106，第 27-41 页；支付和市场基础设施委员会——市场委员会（2018 年），“中央银行数字货币”，3 月。

　　Adalid, R., ?lvarez-Blázquez, A., Burlon, L., Dimou, M., López-Quiles, C., Martín, N., Meller, B., Mu?oz, M., Pennesi, F., Radulova , P., ?ílová, G., Soons, O. 和 Ventula, A.，“中央银行数字货币和银行中介”，不定期论文系列，欧洲央行，即将出版。包括欧洲央行在内的一组中央银行的研究还发现，CBDC 对银行脱媒和贷款的影响对于银行业来说是可控的（国际 CBDC 小组（2021 年），“中央银行数字货币：执行摘要”， 9 月 30 日）。如果系统有时间和灵活性进行调整，这些影响对于许多可能的 CBDC 使用水平可能会受到限制。

　　Panetta, F.（2021 年），“央行数字货币：数字创新的货币锚”，11 月 5 日在马德里埃尔卡诺皇家研究所的演讲。例如，Ikeda, D.（2021 年）在 2022 年 1 月 7 日至 9 日的 ASSA 会议上发表的论文“数字货币作为开放经济中的交换媒介和货币政策”也强调了这一点。

　　Keister, T. 和 Sanches, D.（2019 年），“中央银行应该发行数字货币吗？”，工作文件，第 19-26 号，费城联邦储备银行；Assenmacher, K.、Berentsen, A.、Brand, C. 和 Lamersdorf, N.（2021 年），“ CBDC 设计的统一框架：报酬、附带理发和数量限制”，工作论文系列，第 2578 号，欧洲央行，7 月.

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　　帕内塔, F. (2021),“进化还是革命？数字欧元对金融系统的影响”，2 月 10 日在美因河畔法兰克福举行的 Bruegel 在线研讨会上的演讲。

　　Monnet, C.、Petursdottir, A. 和 Rojas-Breu, M.（2021 年），“全民中央银行账户：效率和风险承担”，伯尔尼大学、巴斯大学和巴黎第九大学，mimeo。

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　　Chiu, J., Davoodalhosseini, SM, Hua Jiang, J. 和 Zhu, Y. (2022)，“银行市场力量和中央银行数字货币：理论和定量评估”，加拿大银行，mimeo。本文开发了一个微观基础的支付一般均衡模型，以研究 CBDC 对私人银行中介的影响。如果银行在存款市场拥有市场力量，CBDC 可以增强竞争，提高存款利率，扩大中介，增加产出。

　　有问题的安全存款是政府支持的储蓄机构的余额。参见 Monnet, E.、Riva, A. 和 Ungaro, S. (2021)，“银行挤兑和中央银行数字货币”，VoxEU，5 月 1 日。

　　Kumhof, M. 和 Noone, C.（2018 年），“中央银行数字货币 — 设计原则和资产负债表影响”，员工工作文件，第 725 号，英格兰银行，5 月。

　　帕内塔 (2021)，“进化还是革命？数字欧元对金融系统的影响”，2 月 10 日在美因河畔法兰克福举行的 Bruegel 在线研讨会上的演讲。

　　Adalid, R. 等人，同前。同上。提供在说明性数字欧元持有和使用情景下的银行挤兑模型模拟。他们还表明，如果 CBDC 的供应受到限制，并且取决于使用限制和/或报酬的校准，与没有数字欧元的情况相比，CBDC 实际上可能会降低运行的规模和速度。

　　Keister, T. 和 Monnet, C.（2020 年），“中央银行数字货币：稳定性和信息”，罗格斯大学和伯尔尼大学，mimeo。

　　例如，股票价格对数字欧元新闻的反应与这种说法是一致的（参见 Burlon, L., Montes-Galdón, C., Mu?oz, MA 和 Smets, F. (2022)，“ CBDC 在以银行为基础的经济中”， 讨论论文系列，第 16995 号，经济政策研究中心）。

　　Garatt, R.、Yu, J. 和 Zhu, H.（2022 年），“中央银行数字货币设计选择如何影响货币政策传递和市场构成”，加州大学圣巴巴拉分校和麻省理工学院，mimeo . 正如作者进一步强调的那样，提高 CBDC 的报酬率可能会增强货币政策的传导，但会对市场构成产生不利影响。相比之下，CBDC 便利价值的增加平衡了银行之间的竞争环境，但也削弱了货币政策的传导。具有足够高便利价值的 CBDC 可以加强货币政策的传导。

　　Panetta, F. (2021)，“进化还是革命？数字欧元对金融系统的影响”，2 月 10 日在 Bruegel 在线研讨会上的演讲；CBDC 国际小组（2021 年），同前。同上。

　　Panetta, F.（2022 年），“服务于公众需求的数字欧元：取得适当的平衡”，欧洲议会经济和货币事务委员会的介绍性声明，3 月 30 日。

　　Schilling, L.、Fernández-Villaverde, J. 和 Uhlig, U.（2020 年），“中央银行数字货币：当价格和银行稳定性发生冲突时”，BFI 工作论文，第 2020-180 号，贝克尔弗里德曼经济研究所芝加哥大学。

　　欧洲央行（2020 年）， 关于数字欧元的报告，10 月。

　　Bindseil, U. 和 Panetta, F. (2020)，同前。同上。

　　阿森马赫，K. 等人。（2021 年），同前。同上。

　　欧洲央行（2020），同前强调了这一点。同上。和其他地方。

　　Jiang, J. 和 Zhu, Y. (2021)，“通过央行数字货币传递货币政策”，工作人员工作论文，第 2021-10 号，加拿大银行。

　　关于这些跨境方面，参见 Panetta, F. (2021)，“ “Hic sunt leones”——关于中央银行数字货币国际维度的开放研究问题”，在 ECB-CEBRA 数字货币国际方面会议上的演讲和金融科技，美因河畔法兰克福，10 月 19 日。

　　Panetta, F. (2021)，“数字时代货币的现在和未来”，Federcasse 合作讲座，罗马，12 月 10 日。

　　参见 Panetta, F.（2021 年），“在十字路口保持安全：大型科技和全球稳定币的汇合”，在由英国 G7 主席国组织并由 G7 主办的“全球贸易和金融安全开放”会议上的演讲英格兰银行，10 月和帕内塔，F.（2021 年），作品。引用。