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欧元区前景:一些分析考虑

欧洲央行 2022-05-06 13:38:1388本站外汇金融网

  欧洲央行执行委员会成员 Philip R. Lane 在勃鲁盖尔的演讲

  在评估欧元区的经济和通胀前景时,存在三个主要的分析挑战。一是疫情仍是第一驱动力。在冬季,大流行限制仍然限制了欧元区的经济活动。虽然这些限制目前正在取消,病例数正在下降,但中国目前的一系列限制正在加剧全球供应链的另一波瓶颈压力,并限制了世界经济主要地区的国内需求。与此同时,欧洲经济的重新开放以及夏季旅游旺季更加正常的前景将在未来几个月提供显着动力,尤其是对服务业和旅游密集型国家而言。

  其次,自 2021 年夏季以来能源价格的大幅上涨代表了重大的宏观经济冲击。特别是,由于石油和天然气主要进口到欧元区,这构成了重大的不利贸易条件冲击,减少了欧元区的实际总收入。除了实际收入下降对消费和投资产生不利影响外,能源价格的持续上涨可能会降低总供应能力,因为在某些行业满负荷运行能源密集型生产技术是不经济的。这种担忧尤其适用于可贸易部门,因为与世界其他地区相比,欧洲的能源相对价格也有所上涨。就通货膨胀动态而言,即使能源价格上涨最终是水平效应,

  第三,俄罗斯入侵乌克兰是欧洲的分水岭。战争的经济影响通过多种机制发挥作用,包括: 能源冲击的放大;一组新的瓶颈;消费者和企业信心下调。此外,战争构成了不确定性的重要来源,进一步拖累了经济活动。

  在下文中,我将回顾这三种力量对经济前景和通胀前景的一些影响。我不想提供一个全面的概述:相反,目的是强调一些与了解当前情况相关的因素。

  经济发展

  高昂的能源成本、与大流行病相关的限制、全球瓶颈以及后来战争的初步影响在一定程度上解释了欧元区在 2021 年最后一个季度和 2022 年第一季度的低迷经济表现:环比增长率分别仅为 0.3% 和 0.2%。

  尽管欧洲放宽与大流行相关的限制措施将在未来几个月提供重要的动力来源(尤其是对服务业而言),但大流行仍在造成全球瓶颈,而能源冲击和战争将继续产生影响对国内活动产生不利影响。

  图 1 显示了国际货币基金组织《世界经济展望》的不同年份。与长期持续多年的产出远低于 2020 年 10 月的大流行前水平相比,疫苗的开发和推出(连同大量政策支持)实现了更快的复苏,因为捕获于 2021 年 10 月的年份。然而,正如最新的 2022 年 4 月预测所反映的,新的大流行浪潮、能源冲击和战争的影响都导致预期产出路径大幅向下修正。2021年期间,

  图一

  欧元区和世界 GDP

  (指数 2019=100)

  欧元区和世界 GDP

  从内需构成看,图2显示,消费和投资仍低于疫情前水平,而政府支出(公共消费和公共投资之和)自2018年下半年以来已大幅高于疫情前水平。 2020. 欧元区私人支出水平仍然低迷,与美国国内需求的强劲复苏形成鲜明对比。

  图 2

  消费、投资和政府支出

  (指数:2019 年第四季度 = 100)

  消费、投资和政府支出

  图 3 显示了一系列采购经理人指数 (PMI) 信心指标。左图显示了对制造业和服务业现状的评估。经济的重新开放正在支持服务业的持续改善。尽管制造业指标在 3 月份小幅下降,但在 4 月份基本保持稳定,因此总体状况迄今为止对战争爆发具有弹性。然而,在中间面板中,我们看到出口订单并没有保持这种弹性,出口订单的下降幅度超过了总订单,因为中国的战争和新冠疫情已经影响到对外部门。右图显示了预期成分,特别是制造业的预期成分突然下降,但仍处于扩张区域。

  图 3

  PMI信心指标

  (扩散指数:50 = 无变化)

  

PMI信心指标

  转向劳动力市场,图 4 强化了图 2 的信息:劳动力市场的复苏是不对称的,公共部门的就业人数高于大流行前的水平,工业和建筑业的就业现在才达到大流行前的水平,服务业的就业仍低于大流行前的水平。如图 4 的右图所示,密集型边际(每位员工的工作小时数)与大流行前水平的距离大于广泛边际(雇佣人数)。总体而言,失业率的持续下降和劳动力参与率的回升突显了劳动力市场的整体改善。

  图 4

  劳动力市场:按部门划分的就业和工作时间

  (指数:2019 年第四季度 = 100;左图:就业人数;右图:总工作时间)

  劳动力市场:按部门划分的就业和工作时间

  同时,由于战争和高能源价格导致预期产出路径的向下修正,将对劳动力市场的未来演变产生影响。就战争对劳动力市场的影响而言,Adrjan 和 Lydon (2022) 强调了在线职位发布的一个惊人模式:自 2 月下旬以来,职位发布的增长率(在拥有 Indeed 招聘网站的 21 个欧洲国家)相对于当前职位平均下降了 8 个百分点战前趋势。当然,这种总体转变应该在最近几个月显着的积极趋势的背景下进行解释,并考虑到各国之间的不同动态。

  通货膨胀

  图 5 显示了从 2021 年 4 月到 2022 年 4 月的一年中价格水平的变化。能源价格上涨了约 40%。这种能源相对价格的上涨远高于 1970 年代经历的个别高峰。它也是自欧元诞生以来过去 20 年观察到的能源价格飙升的四倍(图 6)。图 5 还显示,去年其他主要类别的通胀率也高于目标,尤其是食品类别。

  图 5

  能源、食品、商品和服务通胀

  (年度百分比变化)

  能源、食品、商品和服务通胀

  图 6

  从 1991 年至今,HICP – 能源与不包括能源的 HICP 之间的区别

 能源与不包括能源的 HICP 之间的区别

  在了解推动各行业价格上涨的因素时,重要的是要牢记能源价格上涨对所有行业的成本造成上行压力,因为能源在食品、制造、建筑和服务业作为生产投入的重要性部门。

  瓶颈也会对成本产生暂时的上行压力,即使这些瓶颈的最终解决应该会在未来扭转这些成本压力。此外,鉴于对新不受限制的服务的需求恢复以及这些行业的初始供应和劳动力市场限制,预计取消大流行限制将对重新开放的行业产生暂时的价格压力。

  图 7 说明了这些主题。左图表明,当前非能源工业产品通胀率的大约 1 个百分点可归因于能源成本上升的间接影响和瓶颈的贡献。在某种程度上,能源成本的增加最终是一种水平效应,瓶颈最终得到解决,这表明当前的商品通胀率存在暂时的成分。右图显示,目前服务业通胀在目前重新开放的接触密集型行业最为剧烈,这也表明重新开放过程的完成可以缓解服务业通胀。

  图 7

  非能源工业品和服务通胀中的通胀分解

  非能源工业品和服务通胀中的通胀分解

  尽管如此,这些调整过程(所有经济部门吸收更高的能源成本、瓶颈的影响以及大流行后受大流行影响最严重的部门的重新建立)可能仍有一段距离,就像现在一样商品和服务到达消费者手中之前的早期生产阶段成本上升的指标也表明了这一点。

  此外,由于劳动力市场的整体复苏以及近几个月意外通胀对实际工资的不利影响,名义工资的调整过程为接近通胀的动态增加了进一步的维度。此外,即使在对这些冲击的调整完成之后,重要的是评估这一阶段的高通胀是否会永久性地重新设定通胀预期,从而影响长期通胀动态。

  图 8 显示了名义工资的发展情况,包括嵌入在欧洲央行工作人员开发的实验性前瞻性工资跟踪器中的信息。该前瞻性跟踪器基于已最终确定的工资结算中嵌入的 2022 年和 2023 年工资趋势信息。整体跟踪器显示,总工资增长率仅以每年 2% 左右的速度横向移动。然而,如果我们只关注自 2022 年初以来达成的工资协议,这些表明 2022 年和 2023 年的工资增长率分别为 3% 和 2.5% 左右。 2022 年的增幅大于 2023 年的增幅)表明工资制定者明白目前的高通胀率存在暂时的成分。在评估工资发展时,同样重要的是,在典型条件下并允许劳动生产率增长约 1%,名义工资增长 3% 与 2% 的通胀目标一致。尽管自 2021 年下半年通胀开始强劲上升以来,迄今为止只有相对少量的工资合同进行了重新谈判,

  图 8

  前瞻性欧元区工资追踪器

前瞻性欧元区工资追踪器

  图 9 显示了通胀动态的预期势头,如 2022 年 4 月货币分析师调查的中值结果所示。左面板显示标题 HICP,而右面板显示核心 HICPX 指标。与 2021 年第二季度至 2022 年第一季度实现的 6% 通胀相比,预计未来 12 个月(2022 年第二季度至 2023 年第一季度)的累计总体通胀率为 3.7%。在随后的两年(2023 年第二季度至 2025 年第一季度),预计每年的通货膨胀率将略低于 2%。从本质上讲,图 9 表明,市场分析师预计通胀势头将再高于目标一年,然后才会回到目标水平。就 HICPX 而言,预计未来 12 个月的累计核心通胀率为 2.3%,而 2023 年第二季度至 2025 年第一季度的核心通胀率预计平均为每年 1.9%。

  图 9

  不包括能源和食品的 HICP 和 HICP 的已实现和预期水平

不包括能源和食品的 HICP 和 HICP 的已实现和预期水平

  就长期通胀预期的演变而言,图 10-12 展示了一系列指标。关于专业预报员调查,图 10 传达了两个信息。首先,在 2021 年期间,长期通胀预期显着重新锚定在我们的 2% 目标:2021 年第一季度调查中的分布与大流行前很长一段时间内的普遍模式相似模态预期约为 1.6%,而 2022 年第一季度和 2022 年第二季度调查中的分布显示模态预期为 2.0%,并且分布质量显着向右移动。其次,2022 年第一季度和 2022 年第二季度的调查也存在明显差异:分布的右尾扩大了,

  图 10

  长期通胀预期

  如图 11 所示,通胀补偿的市场指标也传达了类似的信息。图 11 的左图显示,市场参与的估计“真实”(即,根据风险溢价修正)长期通胀预期重新在经过长时间大幅低于目标之后,2021 年将稳定在 2% 左右。就通胀风险而言,从直到 2021 年年中的通胀风险折扣,到近几个月来通胀风险溢价的上升,已经发生了重大转变。

  长期通胀预期

  图 11

  通胀挂钩掉期利率

  通胀挂钩掉期利率

  图 12 显示了来自消费者预期调查的未来三年通胀预期。左图显示,3 月份的结果发生了显着变化——相当稳定在 2% 左右,预期中值上升至 2.9%。特别是,报告预期通货膨胀率高于 4% 的参与者比例发生了变化。根据有关家庭通胀预期的文献,最重要的信号是对未来通胀的信念分布的转变,而不是预期通胀的精确水平。

  图 12

  欧洲央行消费者预期调查中的通胀预期

欧洲央行消费者预期调查中的通胀预期

  综上所述,图 10-12 表明,自 2021 年初以来,长期通胀预期发生了重大而广泛的转变,主要是朝着将预期通胀重新锚定在 2% 目标的方向。这表明欧元区不太可能恢复在大流行之前根深蒂固的通胀持续低于目标的趋势。与此同时,来自调查和基于市场的措施的最新信号也表明,分布的右尾正在扩大,值得密切关注。


  货币政策

  近年来,欧洲央行的货币立场是由一系列政策措施共同决定的:低水平的关键政策利率、利率前瞻指引、资产购买和定向贷款操作。定向贷款计划(TLTRO III)中银行的极低利率期计划于下个月结束。此外,如图 13 所示,近几个月资产购买率大幅下降,理事会预计将在第三季度结束资产购买计划(APP)下的净购买。

  图 13

  APP和PEPP下的月净购买流量

APP和PEPP下的月净购买流量

  此外,如图 14 所示,收益率曲线在 2022 年头几个月发生了显着变化。这在一定程度上反映了在当前高度不确定的环境中对风险溢价的重新定价。这在一定程度上反映了市场参与者的预期,即欧洲央行的利率前瞻指导标准更接近于实现,中期通胀前景将要求政策利率随着时间的推移而正常化。

  图 14

  隔夜利率掉期收益率曲线

隔夜利率掉期收益率曲线

  在思考正常化进程时,渐进主义是一个重要的考虑因素。特别是,虽然正常化进程最终应导致政策利率达到将通胀持久维持在 2% 的水平,但完成这一正常化进程的时间表本质上是不确定的,原因有两个。

  首先,重要的是要花时间观察融资条件变化对通胀动态的影响。对于更高的利率对活动水平和通胀压力的影响,有广泛的估计。特别是,融资条件的变化与其他宏观经济力量之间可能存在显着的相互作用。因此,需要将政策正常化过程中各个步骤与通货膨胀动态之间的反馈循环纳入货币政策决策过程。特别是,沿着正常化路径前进,基准市场利率和贷款利差都将调整。虽然可以根据过去的经验合理准确地估计基准利率对逐步减少和最终终止净购买的弹性,但银行贷款定价政策的反应(以及贷款协议条款和条件的重新设定)政策正常化的预测性不是很好,取决于许多因素。反过来,利率上升和信贷条件收紧对经济活动和通胀预期形成的影响也存在相当大的不确定性。

  其次,乌克兰战争、能源冲击和大流行后复苏对经济影响的高度不确定性表明,经济不太可能迅速进入新的稳态平衡。因此,除了潜在的正常化过程之外,周期性因素可能对货币政策的进程也很重要。

  出于这些原因,我们的政策校准仍将依赖于数据,并反映我们对前景不断变化的评估。我们最重要的承诺是,管理委员会将采取一切必要行动来履行欧洲央行追求价格稳定和为维护金融稳定做出贡献的使命。我们随时准备在我们的职责范围内调整我们的所有工具,并在必要时加入灵活性,以确保通胀在中期内稳定在我们的 2% 目标。


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