1. 审查金融、经济和货币发展及政策选择

　　金融市场发展

　　施纳贝尔女士回顾了最新的金融市场发展。自管委会于 2022 年 4 月 13 日至 14 日召开上次货币政策会议以来，随着通胀继续意外上行，全球货币政策预期和行动发生了重大转变。

　　金融市场的主要发展围绕四个主题展开。首先，以历史标准衡量，金融市场的波动性很高，这反映了高通胀的持续时间比预期的要长，以及在中期恢复物价稳定所需的货币政策调整的程度和速度的相关不确定性。其次，预计欧元区货币政策正常化进程的速度将明显快于管理委员会 4 月 13-14 日会议时的速度，预计 7 月会加息。第三，对更陡峭政策路径的预期有助于阻止并部分扭转通胀风险溢价的上升和欧元的显着贬值，从而抵消部分油价重新上涨的影响。第四，

　　过去几个月全球波动率的增加反映在几乎所有主要资产类别的隐含波动率上升：债券、股票和外汇。较高的波动性伴随着市场流动性的恶化。虽然这种波动在货币政策的转折点并不令人意外，但其幅度因世界经济的冲击而被放大：乌克兰战争、能源转型、全球过度需求和中国的零新冠病毒政策。

　　政策的三个来源当前波动背后的不确定性：(i) 所需政策调整的程度，(ii) 政策调整的步伐，以及 (iii) 政策利率变化对市场利率和银行贷款利率的传导。

　　关于不确定性的第一个来源，与欧元区和其他主要货币区所需的政策调整程度有关，投资者已大幅重新定价预期终端利率——市场预期在正常化或紧缩周期结束时的利率峰值未针对期限溢价进行校正。终端利率的强劲重新定价是近期名义长期债券收益率上升的主要因素。虽然 2021 年名义十年期隔夜指数掉期 (OIS) 利率的上升是由通胀补偿上升推动的，但实际十年利率在 2022 年显着上升。

　　市场反馈表明，政策正常化程度的不确定性是由两个主要因素驱动的：中性利率水平的不确定性，从而导致均衡实际利率水平的不确定性，以及是否需要将政策利率提高到以上水平的不确定性。中性利率。

　　第二个不确定性来源与政策调整的步伐有关，这意味着市场不仅重新定价了最终利率，而且预计政策正常化的速度比 4 月 13-14 日管委会会议时要快得多。调查继续落后于市场价格。

　　投资者预期的政策调整步伐取决于对长期通胀预期的锚定程度。以调查为基础的通胀预期指标对脱锚风险给出了不同的指示，具体取决于基础样本。

　　基于市场的长期通胀补偿指标已从 4 月份的十年高位回落，但最近又开始回升，并保持在 2% 以上。这些事态发展反映了市场对衰退可能性的看法不断变化，特别是市场对增长前景有弹性的预期，以及欧洲央行关于 7 月加息的沟通。欧洲央行的沟通一直是长期通胀风险溢价下降的一个重要因素，因为它强调了保护价格稳定的承诺。

　　金融市场不确定性的第三个来源与欧洲央行主要利率变化向货币市场和银行贷款利率传导的预期强度有关。预期的传导越弱，在投资者眼中所需的政策调整就越强烈和越快。政策传导的力度还取决于过剩流动性下降的程度和预期速度。

　　现在预计过剩流动性的下降速度将比之前假设的要慢。这是因为对欧洲央行关键利率预期上升的更高预期将导致银行推迟偿还定向长期再融资操作 (TLTRO) 的资金。

　　政策利率预期的变化已传导至更广泛的金融市场。股市如预期的那样被抛售，从历史低位实际利率支撑的高位回落。与此同时，自 4 月 13-14 日货币政策会议以来，尽管预期政策路径将更加陡峭，但欧元区股市的表现仍优于其他指数。

　　在欧元区固定收益市场，随着市场对未来政策路径的重新定价，利差继续扩大。尽管流动性状况充满挑战且波动性加剧，但主权债券市场和公司债券市场均未出现过度波动。但是，发行人之间存在显着差异。意大利和希腊的利差增幅最大，其债务与 GDP 的比率最高，而企业高收益债券发行人的信用风险最大。西班牙和葡萄牙以及企业投资级发行人的利差增幅较小。

　　尽管货币政策收紧的预期几乎在所有地方都坚定了，但自 4 月 13 日至 14 日的管理委员会会议以来，欧元兑许多发达经济体的货币明显升值。美元是最值得注意的例外。

　　欧元对美元（石油进口的主要计价货币）的显着和持续贬值对通货膨胀产生了切实而直接的影响，因此也对通货膨胀预期产生了影响。自 2021 年 5 月以来，以美元计算的油价上涨了 88%，但以欧元计算则上涨了 111%。与此同时，欧洲央行自今年年初以来的沟通为欧元的下行压力提供了平衡，这主要是由美联储系统的强力行动造成的。

　　总而言之，在可预见的未来，通胀前景以及货币政策的前景仍将是资产价格的主要驱动力。在这种情况下，较高的波动性是价格发现的自然反映，在这种环境下，鉴于政策前景的不确定性，央行发现更难提供明确的前瞻性指引。

　　全球环境以及欧元区的经济和货币发展

　　莱恩先生介绍了全球经济和欧元区的最新经济、货币和金融发展。从国际环境开始，2022年第一季度全球货物贸易明显放缓。3月份的最新数据表明，收缩主要是由中国的发展推动的。由于那里的封锁措施一直持续到第二季度，全球贸易势头的丧失可能会持续下去。乌克兰战争和中国的封锁中断了 3 月份全球供应压力的缓解。在欧元区，采购经理人指数 (PMI) 的交付时间在 3 月份有所恶化，但在 5 月份有所改善。

　　从汇率来看，欧元兑美元略微走弱，但自管理委员会 4 月 13-14 日会议以来名义有效汇率略有升值。自 4 月会议以来，油价已显着上涨。因此，6 月份欧元系统工作人员对欧元区的宏观经济预测基于较高的油价，但期货曲线的斜率仍然为负。自会议以来，其他商品价格有所放缓，天然气、金属和食品价格下跌。6 月份的员工预测显着下调了世界增长，对 2022 年的预测从 4.1% 下调至 3.0%。较低的预期增长意味着欧元区外国需求的向下修正，尤其是在 2023 年。

　　谈到欧元区，根据欧盟统计局的最新估计，2022 年第一季度实际 GDP 增长了 0.6%。然而，不包括爱尔兰，欧元区 GDP 仅增长 0.3%。由于本季度初的封锁和乌克兰战争的爆发，内需对欧元区增长的贡献为负。

　　6 月份的员工预测下调了季度 GDP 概况，但仍体现了夏季和第四季度的显着复苏。短期估计在今年余下时间受到高度不确定性的影响。这些预测通常在可用的短期预测工具的范围内，但由于高度不确定性，这些估计的范围很广。战争爆发后，不确定性指标急剧上升，尤其是制造业，其次是服务业。PMI综合指标仍高于50，但制造业产出PMI下降，服务业活动指标上升。

　　在私人消费方面，家庭日益感受到能源和食品价格上涨对实际收入的挤压。消费者预期调查显示，家庭并不期望能够维持实际消费。调查还指出储蓄流量减少。

　　住房投资受到投入成本上升的影响。建筑使用的材料依赖进口商品。因此，建筑行业的材料和设备短缺问题继续累积。预计建筑成本上升将阻碍住房投资的增长。消费者预期调查表明，住房作为投资的吸引力正在下降。预计增加的不确定性将在今年对住房投资造成压力。

　　资本品生产数据显示，随着汽车产量反弹，2021 年底资本品生产显着复苏。然而，战争爆发后，该部门的生产几乎没有进展。

　　由于进口能源和食品成本上升，欧元区商品贸易差额恶化。自 2021 年初以来，总体贸易平衡恶化了约 4 个百分点，其中约 2.5 个百分点是由于能源和食品平衡造成的。这反映了不得不向世界其他地方支付更多钱的实际收入成本。

　　第三季度前景良好的一个关键原因是旅游业，这是迄今为止受疫情打击最严重的行业。所有可用指标都表明复苏非常强劲，对夏季几个月的需求预期远高于大流行前的水平。

　　对于劳动力市场，有证据表明，2022 年第一季度继续保持良好的复苏。在大流行和疫情造成的中断之后，就业增长总体上与 GDP 与就业之间的关系恢复到疫情前的关系相一致。支持措施到位。这也意味着，目前经济活动的复苏在很大程度上解释了就业的复苏。4 月份失业率再次下降，特别是在西班牙等国家，旅游业的复苏帮助创造了就业机会。调查数据继续表明劳动力市场发展良好。

　　谈到财政政策，6 月份的工作人员预测已经纳入了大量与战争和能源价格上涨相关的新支持措施。这些新措施约占整个欧元区 GDP 的 1%，不同国家的数字不同。预计 GDP 增长将主要在 2022 年得到支持，因为一些措施可能会在预测范围的后期被撤回。由于能源补偿措施的临时性，预计它们对通胀的影响将在 2022 年下降，并在 2023 年基本逆转。就欧元区财政收支而言，尽管新的预测表明进展慢于 3 月份的预期，但仍有望逐步减少赤字。尽管如此，由于名义 GDP 较高，

　　转向最新的通胀发展，5 月份总体通胀进一步上升，其中能源贡献最大。所有类别的能源通胀，不仅是燃料，都是能源通胀演变背后的重要因素。然而，所有类别的消费者价格协调指数（HICP）的贡献都有所增加。5 月份总体 HICP 通胀和不包括能源和食品的 HICP 通胀结果均高于 6 月份的工作人员预测。虽然所有组成部分都出现了预测错误，但最大的是食品通胀。

　　管道压力的加剧是上调 2023 年以及在一定程度上是 2024 年通胀预测的原因之一。管道压力可能需要很长时间才能传导到总体通胀，但关键的不确定性之一是由于管道压力增加的规模，目前可能是更快的传递。同时，更快的传导也可能意味着之后的调整期更短，这样传导在短期内对通胀的影响可能会更强，但一旦物价水平调整，影响就会减弱。

　　核心通胀明显上升。需要继续分析那些上升的核心通胀成分。通常情况下，核心通胀的所有组成部分一起上升，这可以描述为普遍的通胀冲动。相比之下，当前核心通胀的主要特征是由于某些部门的重新开放而导致的大量相对价格变动。

　　对于商品通胀，工作人员分析显示，能源价格和瓶颈分别占涨幅约0.8个百分点和1个百分点。然而，商品通胀也可能受到绿色转型的影响。国内需求的复苏也发挥了作用。服务业通胀在所有部门的发展方式不同。接触密集型行业对服务业通胀上升的贡献最大。对石油敏感的服务业对服务业通胀的贡献也大幅增加，这表明能源对服务业通胀也有显着的间接影响。总体而言，经济重新开放和能源价格上涨在很大程度上解释了服务通胀的动态。

　　转向工资，第一季度谈判工资的增长出现了相当大的增长，这主要是由于一次性付款。当排除这些时，增长要温和得多。欧元区的前瞻性工资跟踪器是欧元区五个最大经济体中四个的数据汇总，表明根据今年和明年的谈判结果获得的工资增长约为 3 2022 年和 2023 年分别为 2.6% 和 2.6%。这比目前的协商工资数字有所增加，但这一增幅远低于欧元体系工作人员在总工资动态方面的预测。根据消费者预期调查，工资预期仍然受到控制。

　　从企业如何应对成本飙升来看，单位利润在 2021 年稳步增长后，在 2022 年第一季度显着减弱。这似乎表明投入成本上升意味着单位利润必须吸收它们。最新的企业融资渠道调查显示——基于定性答复——大多数行业的公司预计将在未来 12 个月内提高销售价格。这尤其适用于成本增幅最高的行业，即建筑、工业和贸易，而预计服务业增幅更高的受访者比例较小。

　　谈到 6 月份员工预测中的假设，Lane 先生指出，与 2021 年 12 月的员工预测相比，油价上涨了近 40%。与此同时，2022 年欧元的贸易加权汇率目前下跌 1.4%，而兑美元的汇率比贸易加权汇率低四倍。2022 年的长期收益率也比去年 12 月的预期高 116 个基点，短期收益率高 44 个基点。石油和汇率的发展在通胀预测错误中发挥了重要作用，但如果不收紧 2022 年的假设，通胀率可能会更高。6 月份的工作人员预测还包含大量敏感性分析和不利的情况。

　　关于金融发展，自 4 月 13-14 日管理委员会会议以来，由于市场参与者修正了他们对提前收紧货币政策的预期，欧元区无风险利率进一步上升。然而，修正风险溢价的远期曲线给出了与最新的货币分析调查类似的迹象。值得注意的是，在 2022 年期间，可以观察到实际利率显着上升和趋陡。自 12 月 15 日至 16 日的管委会会议以来，从实际远期利率的期限结构来看，一年期远期利率九年期合约的超长期实际远期利率上涨了 1.5 个百分点. 从两年期远期利率合约开始，

　　关于通胀预期，货币分析师调查中反映的通胀预期在 2024 年之前已降至 2% 以下，但现在预计从 2024 年起将保持在 2% 并长期保持在该水平。因此，这项调查与通胀将在 2024 年降至接近目标并保持在该水平的观点密切相关。以市场为基础的通胀补偿措施仍然看到通胀在短期内达到顶峰，此后在各个期限内下降。价格水平的影响是永久性的，但市场参与者仍然认为通胀动态会大幅下降。

　　在近期小幅下滑的掩盖下，较长期的通胀补偿措施，例如未来五年的 5 年远期通胀挂钩掉期利率，自上次会议以来暂时高于目标。对未来五年真实通胀预期的估计——通过清除通胀风险溢价的普通市场数据获得——最近也有所增加。在模型高度不确定的情况下，这些估计值，包括来自具有移动端点的新模型的估计值，现在接近 - 但仍低于 - 2%。考虑到风险溢价的处理，通胀将回到目标的预期仍然存在。然而，通胀风险溢价正在捕捉上行风险。

　　对于未来三年的消费者通胀预期，4 月份的消费者预期调查显示自 3 月以来略有下降，中值从 2.9% 下降至 2.7%。5 月份进一步小幅下降至 2.5%。同时，结果表明不确定性增加。

　　转向对企业和家庭的贷款，流动仍然是积极的。对企业的信贷增长一直保持正数，但这部分是与债券发行的轮换，债券发行变得比银行借贷更昂贵。家庭的情况喜忧参半，因为消费信贷有所复苏，但仍未恢复到大流行前的水平。总的来说，家庭仍然有很多储蓄。

　　在融资成本方面，到目前为止，银行贷款利率和信贷条件基本上不受市场利率上涨的影响。这是因为存款利率仍然很低，存款资金仍然很容易获得，因为人们仍然持有大量存款。

　　一些国家的抵押贷款利率比其他国家的上升幅度更大，这与主权收益率和银行存款利率有一定的相关性，尽管尚未出现明显的传导效应。到目前为止，抵押贷款没有明显放缓的强烈迹象，但这种情况可能会迅速改变，因为在一些国家，抵押贷款利率已经发生了显着变化。

　　货币政策考虑和政策选择

　　总而言之，Lane 先生强调，5 月份 HICP 通胀率从 4 月份的 7.4% 进一步显着上升了 8.1%。不包括能源和食品的 HICP 通胀率从 4 月份的 3.5% 上升至 3.8%。较高的利率反映了非能源工业品通胀率从 3.8% 上升至 4.2%，服务业通胀率从 3.3% 上升至 3.5%。到目前为止，欧元区协商的工资增长保持温和，尤其是在不包括一次性付款的情况下。包含最新工资结算的前瞻性工资跟踪器显示名义工资增长有所上升，但仍处于温和步伐。然而，工资的形成需要仔细监测，特别是在劳动力市场变得更加紧张和一些国家正在实施提高最低工资的情况下。

　　在 6 月份的工作人员预测中，总体通胀的未来路径已显着上调，尤其是在短期内。这些预测表明，通胀在一段时间内仍将保持不理想的高位。在预测范围内，现在预计工资增长将升至远高于历史平均水平的水平。预计 2022 年 HICP 通胀率将保持在 6.8%（比 3 月份员工预测高 1.7 个百分点），然后在 2023 年降至 3.5%（高 1.4 个百分点），并在 2024 年进一步降至 2.1%（高 0.2 个百分点） . 这意味着预测期最后一年的总体通胀预计将略高于目标。预测期内的下降反映了嵌入当前期货价格的能源和食品商品价格的放缓，

　　在整个预测范围内，不包括能源和食品的 HICP 通胀也已上修。现在预计 2022 年为 3.3%（比 3 月份员工预测高 0.7 个百分点），2023 年为 2.8%（高 1.0 个百分点）和 2024 年为 2.3%（高 0.4 个百分点）。向上修正反映了经济的持续重新开放，特别是在某些服务领域，一些供应中断的重新出现，劳动力市场收紧以及工资增长加快。与此同时，由于大流行的影响减弱、瓶颈的缓解以及当前能源价格飙升的间接贡献回落，预计核心通胀将在预测期内下降。

　　大多数来自金融市场和专家调查的长期通胀预期指标都在 2% 左右。与此同时，这些措施中高于目标的初步迹象需要密切监测。

　　通胀预测的风险主要是上行的，尤其是与 2022 年和 2023 年有关的风险。中期通胀前景的风险包括经济生产能力持续恶化、能源和食品价格上涨、长期通胀预期高于欧洲央行的目标和高于预期的工资增长。然而，如果需求在中期内减弱，价格压力将降低。

　　转向 6 月份员工预测中的增长预测，抵消力量导致 2022 年和 2023 年实际 GDP 增长显着向下修正。现在预计 2022 年实际 GDP 增长为 2.8%（比 3 月份低 0.9 个百分点）人员预测）和 2023 年的 2.1%（降低 0.7 个百分点）。然而，由于追赶效应，预计 2024 年将出现 2.1% 的强劲增长（比 3 月份员工的预测高 0.5 个百分点）。总而言之，这些修正意味着整个预测期内的 GDP 水平较低。

　　与大流行有关的风险有所下降，但战争仍然是增长的重大下行风险。特别是，主要风险将是欧元区能源供应的进一步中断，正如工作人员预测中包含的下行情景所反映的那样。此外，如果战争升级，经济情绪可能会恶化，供应方面的限制可能会增加，能源和食品成本可能会持续高于预期。

　　市场已经消化了欧洲央行的一系列加息。欧元区主权债券收益率和公司债券收益率的无风险利率上升被放大，而银行贷款利率也开始上升。较低的股票价格也导致金融状况收紧。

　　在此更新评估的基础上，采取进一步措施使货币政策正常化是适当的：

　　首先，理事会应宣布资产购买计划（APP）下的净资产购买将于 7 月 1 日结束。这将与 3 月和 4 月会议后的沟通一致，并符合规定的顺序，即先前的行动为 7 月会议的首次加息打开了大门。此外，理事会应重申并更新其关于在 APP 下进行全面再投资的期限的前瞻性指导。与其提及保持“有利的流动性条件和充足的货币宽松”的必要性（迄今为止，这是理事会关于再投资期的措辞），不如说需要确保“充足的流动性条件和适当的货币宽松”。货币政策立场”。

　　其次，管理委员会应传达其认为其关于提高欧洲央行政策利率的前瞻性指导条件已得到满足。前瞻指引的第一个条件是，通胀应该在预测期结束之前达到 2% 的目标。第二个条件要求通货膨胀在预测范围的剩余时间内持续稳定在该水平。事实上，6 月份工作人员的预测显示，通胀在 2023 年大幅超过目标，在 2024 年的大部分时间里，通胀率都超过了目标。第三个条件规定，潜在通胀的实际进展需要被判断为足够先进，足以应对与中期通胀率稳定在 2% 一致。最新数据证实，潜在的通胀动态正在加强和扩大。首先，在整个预测期内，预计核心通胀率将高于目标——尽管处于下降趋势。其次，广泛的统计过滤器，用于提取潜在的共同因素和时间趋势来解释横截面和随时间的价格变化，这表明通胀动态不太可能回到大流行前低于目标的配置。第三，最新的工资结算也符合通胀在中期稳定在目标的强劲趋势。用于提取潜在的共同因素和时间趋势来解释横截面和随时间的价格变化，表明通胀动态不太可能回到大流行前低于目标的配置。第三，最新的工资结算也符合通胀在中期稳定在目标的强劲趋势。用于提取潜在的共同因素和时间趋势来解释横截面和随时间的价格变化，表明通胀动态不太可能回到大流行前低于目标的配置。第三，最新的工资结算也符合通胀在中期稳定在目标的强劲趋势。

　　因此，根据欧洲央行的政策顺序，管理委员会应在 7 月的货币政策会议上表达将欧洲央行关键利率上调 25 个基点的意图。管理委员会还应声明，预计将在 9 月再次提高欧洲央行的主要利率，并表示 9 月的加息幅度将取决于更新的中期通胀前景。

　　有几个因素证明了 7 月份预期的首次加息应该是 25 个基点的信号是合理的。首先，在高度不确定的情况下，适度的初始增长最有可能促进市场持续有序调整。其次，长期通胀预期仍锚定在欧洲央行的目标上。第三，基于反映对 2022 年和 2023 年逐步但持续的加息序列的基本预期的收益率曲线，预计通胀将在 2024 年回归接近目标。第四，管理中期上行风险的最有效方法长期通胀对于欧洲央行的反应功能是明确的。这意味着，如果此类风险加剧或成为现实，则应传达更大的增量或更快的适度加息序列将是合适的。鉴于目前的预测和高度的不确定性，更大的、先发制人的初始增量存在引发市场利率过度调整的风险。这可能适得其反，尤其是在上行风险未能实现的情况下。此外，就通货膨胀动态而言，无论如何只会受到相当大的滞后影响，将更大的增量推迟到随后的会议不会产生重大影响。

　　这些考虑表明，增加 25 个基点是相称的第一步。此外，在 9 月份为更大的加息敞开大门也将使管理委员会受益于一组更新的预测以及观察夏季首次加息对金融状况的影响。这种在第三季度逐步调整利率的方法将表明迅速退出负利率政策的决心，同时在充满多种风险来源的情况下也重申了期权的价值。更一般地说，管委会应该明确政策利率的未来路径将取决于数据，并由其在中期将通胀率稳定在 2% 的承诺决定。

　　展望第三季度之后，管理委员会应该发出信号，根据其目前的评估，它预计进一步增加利率的渐进但持续的路径将是合适的。管委会调整货币政策的速度将取决于即将公布的数据以及管委会如何评估中期通胀的发展。如果中期通胀前景恶化，加息步伐将会加快。同样，如果中期通胀前景趋于缓和，步伐也会放缓。在整个过程中，渐进主义、灵活性、选择性和数据依赖性将是制定利率路径的重要考虑因素。

　　最后，理事会应确认，如先前宣布的那样，适用于 TLTRO III 的特殊条件将于 2022 年 6 月 23 日结束。

　　顺序计划有几个吸引人的元素。

　　首先，在加息之前结束净资产购买将避免欧洲央行的货币政策工具反向发挥作用，从而减轻波动性并将金融稳定风险降至最低。按顺序移动将使管理委员会能够观察市场如何调整以适应净资产购买的结束以及政策正常化过程中的这一支点。

　　其次，对于货币政策立场而言，最重要的不是当前的隔夜利率水平，而是未来几个月和几年预期利率的走势。升空时适度加息还有一个额外的好处，那就是促进融资条件的有序调整，减少波动。

　　最后，灵活性将有助于管理委员会在政策正常化过程中确保欧洲央行的货币政策在整个欧元区顺利、均匀地传导。

　　根据其货币政策战略，理事会还应利用本次会议审议其对货币政策与金融稳定之间相互关系的半年度评估。根据现有证据，从金融稳定的角度来看，自 2021 年 12 月（最近的审查期）以来，环境已经恶化，尤其是在短期内。特别是，增长放缓和成本压力增加，以及无风险利率和主权债券收益率上升，可能导致借款人面临的融资条件进一步恶化，尤其是在一些国家。与此同时，更严格的融资条件可能会在中期内减少一些现有的金融稳定脆弱性。银行在年初拥有稳固的资本状况和不断改善的资产质量，现在面临更大的信用风险。管理委员会将密切关注这些因素。无论如何，宏观审慎政策仍然是维护金融稳定和解决中期脆弱性的第一道防线。

　　2. 理事会的讨论和货币政策决定

　　经济、货币和金融分析

　　关于外部环境，成员们注意到莱恩先生提供的评估，即全球贸易在 2022 年第一季度出现了重要的动力损失，主要是由于中国的发展。乌克兰战争和中国的封锁阻止了从 2021 年底开始的全球供应压力的逐步缓解。在这方面，监测最新数据以寻找可能恢复宽松的迹象非常重要。与此同时，人们对许多经济领域的通胀飙升表示担忧。然而，成员们看到了重要的差异，美国的价格压力更多地与国内需求过热有关，而欧元区的价格压力在更大程度上反映了输入性通胀。

　　谈到欧元区的发展，预计高昂的能源成本、贸易条件恶化、更大的不确定性以及高通胀对可支配收入的不利影响将抑制经济活动。企业面临更高的成本和供应链再次中断，他们对未来产出的前景已经恶化。然而，也有支持经济活动的因素，预计这些因素将在未来几个月内加强。受疫情影响最严重的行业重新开放，劳动力市场强劲，就业人数增加，将继续支持收入和消费。4 月份失业率维持在 6.8% 的历史低位，许多行业的职位空缺表明对劳动力的需求强劲。此外，在大流行期间积累的储蓄是一种缓冲。成员们指出，鉴于供应冲击的规模，经济增长和就业仍然出人意料地强劲。有人告诫说，欧元区今年第一季度实际 GDP 的季度环比增长强于预期，这在很大程度上是由可能会减少的库存变化的贡献增加所致。不包括库存变化的国内需求在第一季度收缩。

　　看看 6 月份的工作人员预测，有人提出了一个问题，即基线背后的假设在制裁和战争的影响方面是否过于温和。在这些相同的预测中，人们也对储蓄率将减少且不再意味着先前累积储蓄减少的假设表示怀疑。还提出了一个问题，消费者是否会开始更多地动用他们的储蓄来应对购买力的丧失，或者他们是否会将他们的储蓄重新分配到实物资产中。

　　成员们普遍承认劳动力市场的弹性。这意味着失业缺口将比产出缺口更早地缩小，这令人费解，因为劳动力市场通常是一个滞后指标。观察到产出缺口的大小已经大幅下调，而潜在产出几乎没有任何修正，尽管额外的供给冲击，因此怀疑产出缺口也可以更小和更快地缩小。与此同时，有人认为，劳动力市场目前的弹性反映了一些使其不太可能成为永久性的因素，例如公共就业、临时工作和工作保留计划。这意味着就业最终会恶化的风险。

　　成员们普遍同意工作人员预测的近期经济活动的下行风险。与大流行有关的风险有所下降，但战争仍然是增长的重大下行风险。特别是，欧元区能源供应的进一步中断将是一个重大风险，正如工作人员预测中包含的下行情景所反映的那样。此外，如果战争升级，经济情绪可能会恶化，供应方面的限制可能会增加，能源和食品成本可能会持续高于预期。在此背景下，强调下行风险不仅与负面成本冲击有关，还与不确定性对需求的影响有关。此外，疫情仍有可能重启。虽然中期增长前景在风险方面看起来是平衡的，但未来几个季度将疲软，需要牢记技术性衰退的风险。然而，人们普遍认为滞胀是??不太可能的结果。

　　成员们一致认为，财政政策有助于缓解战争的影响。有针对性的临时预算措施保护了那些首当其冲受到能源价格上涨影响的人，同时限制了增加通胀压力的风险。迅速实施下一代欧盟计划下的投资和结构改革计划、“适合 55 人”一揽子计划和 REPowerEU 计划也将有助于欧元区经济以可持续的方式更快地增长，并更能抵御全球冲击。有人建议，如果能源价格居高不下，补偿高能源价格的财政措施可能会继续。与此同时，进一步的财政支持无论如何都会对公共债务产生负面影响。在这方面，有人警告说，并非所有财政措施都具有很好的针对性和临时性。

　　在价格发展方面，成员们普遍同意莱恩先生在介绍中提出的评估。5 月份通货膨胀率进一步上升至 8.1%。尽管政府进行了干预并帮助减缓了能源通胀，但能源价格仍比 2021 年的水平高出 39.2%。基于市场的指标表明，全球能源价格将在短期内保持在高位，但随后会有所放缓。5 月份食品价格同比上涨 7.5%，部分反映了乌克兰和俄罗斯在全球主要农产品生产国中的重要性。由于经济重新开放，尤其是服务业重新开放，供应瓶颈和国内需求复苏，导致价格普遍上涨。价格上涨在各个行业变得越来越普遍，因此，潜在通胀指标一直在进一步上升。包括前瞻性指标在内的工资增长已经开始回升。随着时间的推移，经济的加强和一些追赶效应应该会导致工资增长更快。

　　值得注意的是，5 月份是连续第十个月通胀数据被低估。有人提到，用 5 月份的数字对 6 月份的工作人员预测进行机械更新，这意味着 2022 年的整体通胀水平将高出 0.3 个百分点。同时，人们观察到，最近的通胀预测错误大多可以用能源和食品价格上涨预测不足的直接和间接影响来解释，而不是由代理人行为的潜在变化来解释。这种错误可以用难以预测供应冲击来解释。与此同时，有人认为能源和粮食冲击似乎比以前认为的更持久，这不仅仅是乌克兰战争的结果，因为通货膨胀在冲突爆发之前就已经获得了动力。此外，有人指出，服务业和非能源工业品的通胀率也出乎意料地上升，而今年迄今为止每个月的核心通胀率都没有预料到。随着旅游业更广泛地开放，旅游业重新开放带来的通胀压力在 5 月份的数据中很突出，未来几个月可能会继续存在。

　　5 月份核心通胀率已接近 4%，基本通胀指标继续显着上升，介于 3% 至 6% 之间。这表明价格压力正在扩大并变得更加持久。从绝对偏差来看，目前核心通胀与通胀目标的上行偏差远大于货币政策关注通缩风险期间任何时候的下行。还强调，在 6 月份的员工预测中，核心通胀预计将在整个范围内保持在 2% 以上。同时，有人认为，必须仔细解释潜在通胀指标，因为它们也受到不寻常的短暂力量的影响，例如能源冲击的间接影响、重新开放和供应瓶颈。例如，

　　成员们普遍同意，工资发展在当前的通胀前景中发挥了核心作用。提到了所谓的工资跟踪器的用处，它为谈判工资增长提供了更具前瞻性的视角。该措施证实，谈判工资增长了约 3-4%。然而，有人认为，一次性付款是谈判工资最近回升的原因，不应被视为第二轮效应和工资价格螺旋上升的迹象。与此同时，工资追踪器暗示，日益紧张的劳动力市场开始转化为更高的工资需求。还提到了一些国家更多地采用工资指数化，也是在欧洲最低工资立法的背景下。这被视为对潜在出现的工资价格螺旋的一个特别关注。还指出，工资跟踪器没有考虑到那些仅在年底进行的谈判，这些谈判可能会改变前瞻性的局面。

　　有人指出，最终，有必要超越协商的工资增长，考虑影响实际工资增长的所有因素。对于只关注名义工资增长也表示谨慎，因为单位劳动力成本的增长最终是通胀趋势更相关的指标，并且仅显示出适度的动态。在这方面，有人指出，工资增长虽然目前受到控制，但预计将略高于未来几年生产率增长和通胀目标的总和。还有人强调，目前实际工资的下降可能会导致未来名义工资面临上行压力。

　　在讨论 6 月份工作人员预测时，成员们强调了对通胀前景的进一步大幅上调，特别是在 2022 年和 2023 年，并就未来通胀路径提出了一些问题。据观察，当前基线中的通胀路径类似于 3 月份工作人员预测中的不利情景。还强调指出，上一次总体通胀率在预测期的最后一年超过 2% 是 2007 年，而当时核心通胀率从未超过 2%。参考了经合组织的最新预测，该预测显示欧元区核心通胀水平较高，持续时间较长，2022 年和 2023 年平均为 4%。

　　鉴于总体通胀和核心通胀的未来路径都急剧下降，人们再次表示，这很可能是冲击是暂时性的假设与模型动态均值回归相结合的结果。这种“内在的”趋同忽略了连续不利冲击的问题以及更大的持续性和/或非线性行为的可能性，这些都是目前通胀前景面临的主要挑战。

　　由于预测倾向于在地平线的最后一年强烈收敛到目标，该年的预测被视为信息内容有限。此外，由于核心通胀在 2024 年也高于总体通胀，这被视为 2024 年及以后总体通胀面临上行风险的信号，因为核心通胀通常捕捉到与中期趋势相关的更持久的通胀成分。还记得，如果充分考虑自住住房，核心通胀可能会更高。此外，有人指出，货币政策正常化是根据市场目前定价的利率路径，这已经包含在技术假设中，

　　与此同时，有人认为，在旨在维持中期价格稳定的情况下，连续的供应冲击表明相关政策范围的延长而不是缩短。还回顾说，欧洲央行 2021 年的战略审查已确认，它以标题而非核心通胀作为货币政策的相关衡量标准。有人强调，6 月份工作人员预测的未来通胀路径与私营部门和国际机构的许多其他预测者所预见的没有太大不同。

　　总体而言，人们普遍承认不确定性很高，需要更好地了解当前通胀冲击的传递及其在 2023 年和 2024 年的潜在持续性。尽管通胀前景大幅上修，但工作人员预测的基线被认为可能过于温和。核心通胀处于历史高位，表明通胀上升的风险变得更加根深蒂固和持久。管道压力也被认为继续增加，更强劲和更快地传递到消费者价格的可能性增加。同时强调，风险是双向的，无论如何，在考虑通胀前景时，管委会将同时考虑基线和风险配置。

　　关于预测所依据的假设，有人指出，与预测中嵌入的期货曲线的向下倾斜路径相比，能源和大宗商品价格本身可能被视为可能进一步上涨，或至少在更长时间内保持较高水平。这种技术假设是过去预测错误的主要原因之一。此外，气候变化等结构性转变可能会对能源和食品价格产生更持久的上行压力。这可能导致总体通胀率超过核心通胀率远高于历史上观察到的幅度，从而进一步质疑预测中嵌入的 2024 年总体通胀率低于核心通胀率的合理性。在财政方面，有人争辩说，在资源普遍面临高压力和供需不匹配的情况下，如果政府支持措施的针对性和临时性不如预期，那么这些措施可能会加剧通货膨胀压力。此外，供应瓶颈可能会比基线情景中的假设更持久。人们提请注意商品瓶颈与服务瓶颈之间的持续轮换，后者刚刚出现，随着家庭重新平衡其消费从商品转向服务，这些瓶颈将变得更加突出。

　　如果潜在经济增长因连续的供应冲击和乌克兰战争而遭受更持久的损害，中期通胀压力也可能高于预测中的假设。对菲利普斯曲线关系的可靠性和稳定性提出了质疑，因为行为经济学表明，当存在阈值效应和可能的非线性时，集体心理可能会迅速变化。有人指出，通胀维持在高位的时间越长，通过更高的工资和/或更高的利润率产生第二轮影响的风险就越大。根据预测，2024 年将是连续第四年通胀率超过 2%，这表明第二轮影响的风险正在上升，随着时间的推移，更高的通胀率将变得根深蒂固。家庭的消费能力也可能高于预测中的假设，在预测中，储蓄率已因对更高预防性储蓄的预期而上调。预测预计不会动用名义储蓄——尽管实际上是“强制取消储蓄”——以在更高和意料之外的通胀面前维持消费。因此，企业的定价能力可能高于预期，他们可以利用当前的经济重新开放来恢复利润率并增加成本对消费者价格的传导，而不是通过接受较低的利润率来吸收更高的成本。还提到了金融危机之后的时期，在此期间，即使在一些企业资产负债表薄弱的欧元区经济体的低迷时期，利润率也有所增加。

　　同时强调，目前没有观察到第二轮影响或工资价格螺旋上升，并且有迹象表明，在新的不确定性时期，工会将对工资要求保持谨慎，以保持就业。这种谨慎将有助于避免破坏强劲的劳动力市场，而劳动力市场在整个大流行期间一直是欧洲收入稳定的来源。

　　尽管人们普遍认为市场衍生的通胀预期指标大致锚定在目标水平附近，但人们普遍认为，鉴于重新锚定预期的成本很高，没有自满的余地。当通胀预期适应近期发展时，通胀预期失控的风险被认为特别高。由于预计 HICP 通胀将在三年多的时间里高于，而且大部分远高于 2%，因此这种风险被认为越来越可能成为现实。强调了家庭和企业通胀预期的重要性，这与工资和定价决策更直接相关。更普遍地，人们强调了对购买力丧失的担忧在整个欧洲的公众中非常明显。

　　在此背景下，成员们将围绕通胀的风险评估为主要是上行风险。中期通胀前景面临的风险包括经济生产能力持续下降、能源和食品价格持续居高不下、通胀预期高于目标以及工资涨幅高于预期。然而，如果需求在中期内减弱，价格压力将降低。

　　谈到货币和财务分析，成员们在很大程度上同意施纳贝尔女士和莱恩先生在他们的介绍中提供的评估。自管理委员会 4 月 13 日至 14 日会议以来，为应对通胀和货币政策前景的变化，市场名义利率进一步上升。近期实际利率基本保持在接近历史低点的负值区域，但实际远期曲线总体上在最近几个月大幅上升。随着基准利率上升，银行融资成本增加，这导致贷款利率上升，尤其是对家庭而言。尽管如此，银行对企业的贷款在 3 月份有所回升，反映出在生产成本上升的背景下，仍需要为投资和营运资金融资，持续的供应瓶颈和对市场资金的依赖降低。对家庭的贷款也有所增加，反映出对抵押贷款的持续强劲需求。欧元区银行年初资本状况稳健，资产质量不断提高。到目前为止，家庭和企业的银行融资条件总体上对市场利率的上升保持相对弹性，尽管越来越多的迹象表明，在经历了历史低点之后，企业的银行借贷成本已经达到了一个转折点。十二月。

　　由于债券收益率上升和股票估值下降，更广泛的金融环境已显着收紧，而欧元汇率已企稳。与此同时，风险厌恶情绪在上升，投资者变得更加挑剔，低评级公司和主权债券收益率的风险溢价上升就是明证。有人指出，在一些国家经济基本面没有发生重大变化的情况下，近期收益率差扩大的规模和速度表明，其他因素可能在起作用，包括非线性、多重均衡和政治性质的因素。

　　根据 2021 年 7 月通过的货币政策战略，管委会就货币政策与金融稳定之间的相互关系举行了定期的半年度结构性交流会。成员们一致认为，自 2021 年 12 月的上次审查以来，金融稳定的环境已经恶化，尤其是在短期内。特别是，经济增长放缓和成本压力增加，以及无风险利率和主权债券收益率上升，可能导致借款人面临的融资条件恶化。在这种情况下，人们一致认为货币政策正常化可能会以相反的方式影响不同时期的金融稳定。融资条件收紧可能会在中期内减少一些金融稳定脆弱性，例如住宅房地产。与此同时，当利率长期处于负值区域时，货币政策正常化可能伴随着短期金融压力和金融状况更加分散。此外，在增长放缓和不确定性加剧的环境下，银行面临更大的信贷风险。展望未来，需要密切关注这些因素。无论如何，宏观审慎政策仍然是维护金融稳定和解决中期脆弱性的第一道防线。在增长放缓和不确定性加剧的环境中，银行面临更大的信贷风险。展望未来，需要密切关注这些因素。无论如何，宏观审慎政策仍然是维护金融稳定和解决中期脆弱性的第一道防线。在增长放缓和不确定性加剧的环境中，银行面临更大的信贷风险。展望未来，需要密切关注这些因素。无论如何，宏观审慎政策仍然是维护金融稳定和解决中期脆弱性的第一道防线。

　　货币政策立场和政策考虑

　　关于货币政策立场的评估，成员们一致认为，修订后的中期通胀前景需要采取进一步措施使货币政策正常化。最新的欧元体系工作人员预测显示，基线情景中的总体和核心通胀在 2024 年高于 2%，而在工作人员评估中，通胀预测的风险在整个范围内向上倾斜，尤其是 2022 年和 2023 年。在这方面，还必须考虑到基线预测是基于假设货币政策将在预测的截止日期根据市场预期进行调整的假设，而这些预期在最近几个月已显着上调。有人强调，管委会采取的适当货币政策应对措施取决于其对通胀前景的评估，包括基线评估和风险评估。鉴于基线通胀预测在相关范围内超过了欧洲央行的目标，以及巨大且持续的上行风险，有人建议欧洲央行需要做出比工作人员预测中嵌入的市场对利率的预期所暗示的更强烈的反应.

　　成员们一致认为，欧洲央行必须通过表明其确保通胀在中期内恢复到 2% 的通胀目标的决心来保持其信誉。一方面，由于通货膨胀率非常高、反复出现的预测错误以及长期坚持通货膨胀冲击的暂时性的说法，人们认为可信度最近受到质疑。人们认为，需要采取果断行动来保护通胀预期的锚定，并避免出现相当大的第二轮影响，即通胀和工资相互影响。还有人认为，如果货币政策立场正常化过慢，则在经济正在从大流行中复苏且资源压力已经很高的时候，货币政策可能会增加需求压力。另一方面，有人强调，只要通胀预期保持稳定并且没有出现第二轮影响的证据，欧洲央行的信誉就毫无疑问。此外，欧洲央行应该从过去成功对抗通缩风险的声誉中获得信心。参考了来自公众的调查证据，证实欧洲央行目前并未因当前的高能源通胀事件而受到指责，因为冲击被认为主要与食品和能源成本上涨有关，而欧元区并非经历过度需求。然而，与此同时，公众显然期望欧洲央行采取行动并履行其在中期内维持物价稳定的使命。有人强调，只要通胀预期保持稳定，只要看不到第二轮影响的证据，欧洲央行的信誉就毫无疑问。此外，欧洲央行应该从过去成功对抗通缩风险的声誉中获得信心。参考了来自公众的调查证据，证实欧洲央行目前并未因当前的高能源通胀事件而受到指责，因为冲击被认为主要与食品和能源成本上涨有关，而欧元区并非经历过度需求。然而，与此同时，公众显然期望欧洲央行采取行动并履行其在中期内维持物价稳定的使命。有人强调，只要通胀预期保持稳定，只要看不到第二轮影响的证据，欧洲央行的信誉就毫无疑问。此外，欧洲央行应该从过去成功对抗通缩风险的声誉中获得信心。参考了来自公众的调查证据，证实欧洲央行目前并未因当前的高能源通胀事件而受到指责，因为冲击被认为主要与食品和能源成本上涨有关，而欧元区并非经历过度需求。然而，与此同时，公众显然期望欧洲央行采取行动并履行其在中期内维持物价稳定的使命。欧洲央行应该从过去成功应对通缩风险的声誉中获得信心。参考了来自公众的调查证据，证实欧洲央行目前并未因当前的高能源通胀事件而受到指责，因为冲击被认为主要与食品和能源成本上涨有关，而欧元区并非经历过度需求。然而，与此同时，公众显然期望欧洲央行采取行动并履行其在中期内维持物价稳定的使命。欧洲央行应该从过去成功应对通缩风险的声誉中获得信心。参考了来自公众的调查证据，证实欧洲央行目前没有被指责为当前的高能源通胀事件，因为冲击被认为主要与食品和能源成本上涨有关，而欧元区没有经历过度需求。然而，与此同时，公众显然期望欧洲央行采取行动并履行其在中期内维持物价稳定的使命。鉴于冲击被认为主要与食品和能源成本上涨有关，而且欧元区并未出现过度需求。然而，与此同时，公众显然期望欧洲央行采取行动并履行其在中期内维持物价稳定的使命。鉴于冲击被认为主要与食品和能源成本上涨有关，而且欧元区并未出现过度需求。然而，与此同时，公众显然期望欧洲央行采取行动并履行其在中期内维持物价稳定的使命。

　　成员们总体同意，尽管初步迹象显示高于目标的修正，但来自金融市场和专家调查的大多数长期通胀预期指标似乎仍大致锚定在欧洲央行的目标上。尽管一段时间以来脱锚的风险一直在增加，但有人认为，自 4 月以来，一些指标出现了一些令人放心的进展，包括欧元汇率企稳。总体而言，迄今为止的证据被认为与成功地将通胀预期重新锚定在欧洲央行目标附近一致，符合 2021 年宣布的新货币政策战略。这为管理委员会提供了合理程度的理由的自信。

　　与此同时，有人警告说，不能自满，因为展望未来，通胀预期的锚定不能被视为理所当然。一些长期通胀预期指标高于管委会的通胀目标。此外，有人认为，一旦通胀预期成为现实，解决基础广泛的脱离锚定问题的成本要比先发制人的反应要高得多。一方面，有人认为，在 1970 年代获得的经验，当不同司法管辖区的不同通胀结果可以追溯到不同的央行反应函数时，这表明采取更早行动的央行取得了更好的通胀结果。另一方面，

　　货币政策决策与沟通

　　委员们普遍认为，货币政策正常化进程应继续以选择性、数据依赖、渐进性和灵活性四项原则为指导。然而，对于渐进主义的必要性和解释，以及在实践中如何调和渐进主义与不确定环境中数据依赖和可选性的需要，人们表达了不同的观点。有人提出，渐进主义的概念如果被解释为暗示货币政策立场的调整步伐过慢或过于僵化，可能会产生误导。这种解释与对可选性和数据依赖性的需要不一致。特别是，有必要避免将渐进主义视为排除超过 25 个基点的利率步骤。根据通胀前景和当前风险和环境的变化，确保中期内价格稳定可能需要更强有力和先行一步的反应，以表明保护价格稳定的决心。此外，有人认为，渐进主义原则建议及早以前瞻性的方式做出反应，这将减少以后进行更大规模和更具破坏性的调整的需要。有人指出，渐进主义的优点取决于不确定性和冲击的性质。鉴于一连串持续的通胀意外上行以及通胀预期失控的风险越来越大，“布雷纳德原则”，即如果货币政策措施的效果存在不确定性，决策者应谨慎行事，不再适用. 根据通胀前景的变化以及当前的风险和情况，需要采取更有力和先发制人的应对措施，以表明保护价格稳定的决心。此外，有人认为，渐进主义原则建议及早以前瞻性的方式做出反应，这将减少以后进行更大规模和更具破坏性的调整的需要。有人指出，渐进主义的优点取决于不确定性和冲击的性质。鉴于一连串持续的通胀意外上行以及通胀预期失控的风险越来越大，“布雷纳德原则”，即如果货币政策措施的效果存在不确定性，决策者应谨慎行事，不再适用. 根据通胀前景的变化以及当前的风险和情况，需要采取更有力和先发制人的应对措施，以表明保护价格稳定的决心。此外，有人认为，渐进主义原则建议及早以前瞻性的方式做出反应，这将减少以后进行更大规模和更具破坏性的调整的需要。有人指出，渐进主义的优点取决于不确定性和冲击的性质。鉴于一连串持续的通胀意外上行以及通胀预期失控的风险越来越大，“布雷纳德原则”，即如果货币政策措施的效果存在不确定性，决策者应谨慎行事，不再适用.

　　一致认为，渐进主义不一定被解释为小步缓慢的行动。因此，成员们认为，未来几个季度的持续加息——正如市场预期和工作人员预测中所包含的利率路径所反映的那样——可以被描述为渐进式的。有人警告说，放弃渐进主义的概念可能被视为欧洲央行打算采取突然行动的信号，这可能会破坏可预测性并有引发市场无序波动的风险。渐进主义也被认为符合欧洲央行货币政策战略的中期方向以及增长前景普遍存在的不确定性。面对欧元区面临的供应冲击，这被认为尤为重要，此外，由于欧元区比其他货币区更容易受到能源价格变动的影响。总体而言，成员们同意将渐进主义作为货币政策正常化进程的四项指导原则之一，但他们的理解是，这并不排除在需要时以超过 25 个基点的增量来保护价格稳定。中期。还有人指出，选择性原则和数据依赖原则似乎在本质上是等价的，在当前情况下尤其重要。无论如何，有人强调渐进主义的概念不应干扰管理委员会的职责——在任何时候——在中期维持价格稳定所需的事情。成员们同意将渐进主义作为货币政策正常化进程的四项指导原则之一，但有一项谅解，即这并不排除在需要时以超过 25 个基点为增量的利率步骤以保护中期价格稳定. 还有人指出，选择性原则和数据依赖原则似乎在本质上是等价的，在当前情况下尤其重要。无论如何，有人强调渐进主义的概念不应干扰管理委员会的职责——在任何时候——在中期维持价格稳定所需的事情。成员们同意将渐进主义作为货币政策正常化进程的四项指导原则之一，但有一项谅解，即这并不排除在需要时以超过 25 个基点为增量的利率步骤以保护中期价格稳定. 还有人指出，选择性原则和数据依赖原则似乎在本质上是等价的，在当前情况下尤其重要。无论如何，有人强调渐进主义的概念不应干扰管理委员会的职责——在任何时候——在中期维持价格稳定所需的事情。前提是这并不排除在需要保护中期价格稳定的情况下，加息幅度超过 25 个基点。还有人指出，选择性原则和数据依赖原则似乎在本质上是等价的，在当前情况下尤其重要。无论如何，有人强调渐进主义的概念不应干扰管理委员会的职责——在任何时候——在中期维持价格稳定所需的事情。前提是这并不排除在需要保护中期价格稳定的情况下，加息幅度超过 25 个基点。还有人指出，选择性原则和数据依赖原则似乎在本质上是等价的，在当前情况下尤其重要。无论如何，有人强调渐进主义的概念不应干扰管理委员会的职责——在任何时候——在中期维持价格稳定所需的事情。

　　多位成员回顾，在他们看来，2021 年 7 月制定的三项利率前瞻性指导标准已经满足一段时间。同时，承认需要维护欧洲央行政策的连贯性和可预测性，这表明坚持之前传达的顺序。然而，有人建议，原则上应通过在 7 月实施更大幅度的加息或更明确地表明 2022 年第三季度晚些时候可能进行更大幅度的加息来抵消加息的隐含“延迟” . 同时，有人警告说，在传达未来会议的政策意图时，理事会应避免过度限制其选择性和数据依赖性。

　　无论如何，所有成员都同意，在这一点上，根据最新的工作人员预测和潜在通胀指标的发展，三项前瞻性指导标准已得到满足。修订后的中期通胀前景要求对货币政策正常化采取进一步的决定性步骤。按照商定的顺序，本次会议将是宣布 APP 下的净资产购买将于 2022 年 7 月 1 日结束的适当时机。这是为 7 月会议上首次加息打开大门的行动。展望未来，成员们还一致认为，总体而言，就管理委员会对 2022 年 7 月和 2022 年 9 月会议决定的关键政策利率路??径的预期提供指导是适当的。然而，有人对在短期内似乎“锁定”理事会仍需作出的任何决定表示了一些保留。有人强调，前瞻性指引始终需要以前景和当前情况为条件。然而，也有人回顾说，在过去的一两次会议上发出政策意图的信号一直是欧洲央行沟通的一个特点，例如通过提及“警惕”或“高度警惕”，或“（非常）密切监测”的通胀风险。

　　大多数成员表示支持在 7 月会议上表明管理委员会打算将主要欧洲央行利率提高 25 个基点的提议。正如莱恩先生在他的介绍中所指出的，以如此幅度的步幅开始加息周期被视为“适当的第一步”。在这方面，提出了不同的论点。首先，这将是 11 年来的首次加息，需要做好准备和仔细解释。其次，加息周期的开始必须有序，避免不必要地让市场感到意外并引发不必要的波动。第三，不能排除短期内出现不利的经济意外，因此谨慎的做法是不要加大力度启动。

　　一些成员表示最初倾向于在 7 月的会议上为更大规模的加息敞开大门。他们表示，当前的信号不应被视为无条件的承诺，因为管理委员会需要保留调整利率变动幅度的自由裁量权，以防 7 月会议的新信息对中期通胀前景产生重大影响.

　　在此背景下，人们普遍认为，管理委员会此时应更具体地说明其对 9 月会议的预期，尤其是为将欧洲央行的关键利率上调 25 个基点以上敞开大门。如果中期通胀前景到那时还没有改善，那么在 9 月的会议上增加幅度是合适的。更大幅度的加息将表明管理委员会有意将存款便利利率转为正值，结束为期八年的负利率。与此同时，人们普遍认为保持选择性和数据依赖性很重要，因为不能排除截至 9 月期间的数据将对中期通胀前景产生重大影响。

　　展望 9 月以后，委员们普遍认为，在当前评估的基础上，进一步加息的渐进且持续路径将是合适的，调整的步伐取决于即将到来的数据和中期通胀前景的发展。有人评论说，中性利率是不可观察的，而且概念过于模糊，无法指导实际的政策措施。有人坚持认为，随着管理委员会观察经济和通胀前景如何应对新的冲击和货币政策正常化，中立立场的实现只会随着时间的推移而显现。有人指出，在这方面，欧洲央行在 9 月之后的某个时间点就利率路径进行沟通可能会有所帮助，以避免市场超调。

　　基于共同评估和上述考虑，所有成员都接受了莱恩先生在其介绍中提出的货币政策建议，但须为 9 月会议提供更明确的指导，以酌情采取进一步措施使货币政策正常化。确认货币政策的实施将继续以选择性、数据依赖、渐进性和灵活性为指导。

　　所有成员一致认为，结束 APP 下的净购买决定将为接下来两次会议上的加息铺平道路，这与欧洲央行前瞻指引中规定的货币政策行动顺序一致。此时也被认为是合适的，以确认在 APP 下到期的持股将在管理委员会开始提高欧洲央行关键利率之日后的一段较长时间内继续进行再投资。再投资被认为是重要的，只要有必要维持充足的流动性，从而确保货币市场条件有序，货币政策立场适当。正如之前宣布的，还同意确认 TLTRO III 下的特别利率期将于 2022 年 6 月 23 日结束。

　　关于欧洲央行关键利率的路径，成员们一致认为，在本次会议之后，管理委员会应传达已满足前瞻性指导条件的信息，并根据其政策顺序宣布其提高欧洲央行关键利率的意图在 7 月货币政策会议上将利率下调 25 个基点。展望未来，一致同意管委会应宣布预计将在 9 月再次上调欧洲央行的主要利率，此次加息的校准取决于更新的中期通胀前景，这表明如果中期如果前景持续或恶化，则在 9 月的会议上适当增加幅度。

　　关于沟通的其他要素，成员们一致认为，理事会需要重申其准备在其职责范围内调整其所有工具，并在必要时纳入灵活性，以确保通胀在中期内稳定在 2% 的目标。在欧洲央行的职责范围内，在压力条件下，只要货币政策传导的威胁危及物价稳定的实现，灵活性仍将是货币政策的一个要素。近几个月来主权利差的扩大引起了人们的注意。在这方面，有人指出，建立反碎片化工具与遏制通胀压力的需要并不矛盾。的确，如果通胀前景有保证，解决碎片化问题可能被认为是使管理委员会处于更好的位置以加速货币政策正常化的必要条件。提到了欧洲央行在金融危机后引入的“分离原则”，以区分旨在保护货币政策传导的非标准措施和旨在为欧元区设定适当政策立场的工具作为一个整体。由于欧洲央行推进其货币政策正常化，碎片化风险可能会加剧，因此呼吁加快并迅速完成可能的新反碎片化工具的工作。欧洲央行在金融危机后引入了该标准，以区分旨在保护货币政策传导的非标准措施和旨在为整个欧元区设定适当政策立场的工具。由于欧洲央行推进其货币政策正常化，碎片化风险可能会加剧，因此呼吁加快并迅速完成可能的新反碎片化工具的工作。欧洲央行在金融危机后引入了该标准，以区分旨在保护货币政策传导的非标准措施和旨在为整个欧元区设定适当政策立场的工具。由于欧洲央行推进其货币政策正常化，碎片化风险可能会加剧，因此呼吁加快并迅速完成可能的新反碎片化工具的工作。

　　成员们一致认为，沟通必须强调高通胀是一项重大挑战，并且管委会将确保通胀在中期内恢复到 2% 的目标。管理委员会将在实施货币政策时保持选择性、数据依赖、渐进主义和灵活性，这些指导原则之间没有等级关系。

　　考虑到成员之间的上述讨论，总统确定所有成员都能够支持莱恩先生提出的政策建议，但前提是对管理委员会 9 月货币政策会议提供更明确的指导。根据总统的提议，管理委员会根据其最新评估决定采取进一步措施使其货币政策正常化，同时确认如欧洲央行货币政策新闻中所述，先前的决定将保持不变发布。

　　管委会成员随后敲定了货币政策声明，总统和副总统将照常在管委会会议后的新闻发布会上发表该声明。

　　成员

　　拉加德女士，总裁

　　德金多斯先生，副总裁

　　埃尔德森先生

　　埃尔南德斯·德