A. 经济活动

　　1. 关于新型冠状病毒（COVID-19）的发展

　　首先，我想谈谈有关 COVID-19 的发展。

　　全球确诊新病例数似乎已趋于稳定（图 1）。与此同时，许多先进国家在 COVID-19 疫情下已开始恢复经济活动。因此，与疫情初期相比，COVID-19 的经济影响可能正在减弱。

　　这些发展也适用于日本（图 1）。Omicron 变体的传播显着抑制了 2022 年 1 月至 3 月季度的私人消费，但自 4 月初以来，COVID-19 局势已开始趋于平静。内阁办公室发布的经济观察者调查指出，当前经济状况的扩散指数（DI），尤其是家庭的扩散指数（DI）自 3 月份以来一直在改善，当时 Omicron 案件的数量已超过峰值。此外，日本政府正在采取措施寻找应对 COVID-19 的方法。

　　另一方面，中国的反应是一个明显的例外（图 1）。中国政府正在坚持其零新冠病毒政策；面对最近确诊病例数量的激增，它一直在努力通过实施城市封锁来遏制感染的传播。

　　二、日本经济现状

　　考虑到我刚才描述的 COVID-19 情况，我想重点关注日本经济??现状的三个方面——即私人消费、企业固定投资和出口。

　　从私人消费开始，对 COVID-19 的普遍乐观情绪，特别是对大流行可能即将结束的预期，引发了 2021 年 10 月至 12 月季度服务消费的强劲反弹。然而，正如我之前提到的，迅速蔓延2022 年初，Omicron 变体的出现导致此类消费再次放缓（图 2）。尽管老年人特别谨慎，但自春季以来，COVID-19 情况的改善似乎正在推动服务消费的复苏。统计数据尚未公布，但日本银行通过其分支机构收集的媒体报道和轶事信息表明，服务消费，特别是旅行和外出就餐，

　　转向商业固定投资，世行的短观（日本企业短期经济调查）计划和其他调查结果显示，为促进数字化转型 (DX) 和应对气候变化，对固定投资的潜在需求。这继续引发对固定投资推动日本经济良性循环的强烈预期。事实上，即使在大流行期间，这种投资也很坚定。然而，由于全球供应方面的限制，例如半导体短缺和物流限制，一些公司已经推迟或推迟了他们计划中的投资项目。考虑到这一点，在我看来，现实情况是，与企业的潜在需求相比，企业固定投资的增长还不够（图 3）。

　　最后，即使在大流行期间，出口也呈增长趋势。采购经理人指数 (PMI)（图 4）证明了制造业和服务业的全球商业情绪一直坚挺。在这种环境下，日本出口基本呈上升趋势。然而，以出口减去进口计算的净出口表明，由于原油和其他原材料价格的飙升，进口大幅增加，而货物余额继续出现逆差（图4）。

　　考虑到这些因素，世行的评估是日本经济已经回暖。

　　三、日本经济前景面临的风险

　　我现在想讨论在评估日本经济前景时要考虑的两个风险因素。

　　第一个因素是全球经济的潜在恶化。主要国家和地区，特别是美国、欧洲和中国，经济面临风险。我认为应该关注这些风险的具体化可能会拖累全球经济整体的可能性。

　　首先，由于乌克兰周边局势造成的商品和谷物价格飙升以及供应方面的限制，欧洲经济可能会大幅下滑。由于许多欧洲国家的大部分能源（例如石油和天然气）依赖从俄罗斯进口，如果此类项目的供应受到限制，这可能会对经济活动造成下行压力。此外，应该记住，如果围绕乌克兰的局势持续下去，粮食供应可能会受到干扰，因为俄罗斯和乌克兰是世界上最大的面包篮之一。因此，需要注意欧洲通胀飙升的风险。

　　谈到中国，它继续采取上述严格的零新冠病毒政策。由于主要城市封锁的经济影响已经反映在统计数据中，人们担心工业产品制造业可能会在很大程度上被压低（图5）。中国仍然是“世界工厂”；尽管此类产品的制造已经开始在东亚周边国家进行，但仍集中在中国。因此，该国产量的下降可能对全球经济造成重大下行压力。似乎存在越来越大的风险，即在零新冠病毒政策仍然存在的中国，这种衰退将通过供应链在全球范围内造成严重的供应方限制。也就是说，尽管 COVID-19 的进程可能呈现出周期性模式，但一旦局势平静下来，中国最终应该会看到生产复苏，并且可能会进一步增加产量以赶上需求。鉴于此，刚才提到的风险可能被认为是暂时的。

　　在美国，价格走势和政策反应的影响存在不确定性，我认为这是全球经济风险因素中最值得关注的。目前，该国正在经历自 1980 年代以来的最高通胀水平。从通胀率上升的细节来看，虽然能源价格飙升对欧洲等地区的高通胀做出了很大贡献，但美国的同样贡献相对较小。美国当前高通胀的主要原因是（1）主要由物流限制引起的汽车等商品价格飙升，以及（2）包括住房成本在内的服务价格上涨（图 6）。此外，由于劳动力供应受限而导致的工资上涨可能通过服务价格的上涨而产生通胀压力。这些事态发展可能主要是由于美国当局在 COVID-19 大流行期间采取的激进财政政策和宽松货币政策措施。这些措施显着增加了该国的家庭财富。具体而言，美国家庭的财务状况表明，由于资产未实现损益的改善，2021 年 10 月至 12 月季度净资产与可支配个人收入的年增长率上升至 70 个百分点左右（图 7)。鉴于自 1950 年代以来的平均比率仅为 4 个百分点左右，大流行期间股票和住房价格飙升的幅度是显而易见的。另一方面，自全球金融危机 (GFC) 以来，家庭债务一直保持在低位。美国的劳动力供应紧张被认为主要是由于员工提前退休的增加；我刚才描述的美国家庭的资产和负债情况可能解释了这种增长背后的原因。考虑到房价飙升是住房成本上升的重要因素，财富效应可能导致美国目前观察到的通胀上升。如果是这样，当国家货币紧缩进一步推进时，我认为需要关注美国经济因资产价格调整而大幅减速的风险。此外，鉴于资产价格的全球关联性，还需要注意全球范围内调整此类价格的可能性。尽管如此，有观点认为近期的资产市场已经在一定程度上考虑到了货币紧缩的影响。无论如何，我预计通过美国当局的适当政策反应和投资者适当的资产价格形成，资产价格将实现软着陆。

　　根据我迄今为止关于第一个风险因素的描述，与全球经济前景相关的风险情景似乎并没有消除通货紧缩或滞胀。另一方面，如果全球经济成功地从 COVID-19 危机中复苏，对通胀飙升做出适当反应，并实现软着陆，它可能会摆脱全球金融危机后的长期停滞。无论如何，全球经济的不确定性似乎仍然很高。

　　在评估日本经济前景时要考虑的第二个风险因素是 COVID-19 变体的传播。正如我之前提到的，日本的 COVID-19 局势最近普遍平静下来，但某些地区除外。进入大流行的第三个年头，人们的行为似乎开始转向与病毒共存。这反过来表明 COVID-19 对日本经济的影响可能会减弱。然而，考虑到过去的趋势，在病毒卷土重来的情况下，不可否认的是，即使没有严格的公共卫生措施，尤其是老年人可能会越来越不愿意在服务上花钱。想必，从 2022 年 1 月至 3 月季度 Omicron 变种的传播中吸取的一个教训是，大流行完全结束还需要一些时间；相反，它将继续存在于连续波中。如果这被证明是真的，那么在大流行期间积累的被压抑的需求成为现实，消费随后加速复苏的情况可能暂时不会实现。

　　B. 价格

　　一、日本现状

　　现在让我谈谈价格。

　　5月20日公布的2022年4月消费者价格指数（CPI，所有项目减去新鲜食品）同比涨幅升至2.1%。这看起来好像已经达到了世行 2% 的价格稳定目标，但其中约 1.5 个百分点的增长归因于能源价格的上涨，例如原油价格。剔除波动较大的因素并忽略衡量通胀基本趋势的移动电话费用降低的影响后，增长率仅保持在 1.0% 左右（图 8）。换言之，日本经济目前距离实现 2% 的物价稳定目标还只有一半。

　　基于上述大部分风险不会成为现实的假设，展望的基线情景是，不包括生鲜食品和能源的 CPI 涨幅可能会随着经济复苏步伐逐渐上升。然而，政策委员会成员预测的中值——正如世行4 月 28 日发布的经济活动和价格展望（展望报告）中所述——显示 2024 财年所有项目减去新鲜食品的比率为 1.1%，这意味着实现 2% 的目标仍然很困难。在这种情况下，4月份的货币政策会议再次确认央行将继续实施其宽松的货币政策，以实现2%的目标。

　　2. 展望问题

　　接下来，我想谈谈围绕未来价格发展的问题。

　　就疫情期间日本的物价前景而言，到目前为止，很多人似乎都持谨慎态度。详细地说，他们似乎注意到负产出缺口可能因大流行而扩大从而增加通缩压力的高风险。两年前，当我被任命为政策委员会成员时，我也有同样的想法。然而，自去年以来，我开始认为价格上涨压力增加的可能性很大，原因如下。这些与我在之前的演讲中提到的内容重叠，但我想强调导致我认为价格上涨压力极有可能增加的两个因素。

　　首先是企业的定价行为。在持续两年多的疫情形势下，企业，尤其是与消费相关的服务业企业，一再面临需求快速、大规模下降的局面。然而，这些公司似乎并没有参与激烈的价格竞争，这与过去遇到需求大幅下降的情况不同。相反，他们只是略微降低了价格或保持不变。造成这种情况的一个原因可能是，鉴于需求下降是由于实施了人为因素的公共卫生措施以及人们对 COVID-19 的警惕，企业经理认为价格折扣不会导致销售额增加. 在政策方面，也可能是（1）各种政府补贴以及有效的无息和无抵押贷款，以及（2）银行支持企业融资的措施，例如应对新型冠状病毒的特殊资金供应业务。 (COVID-19)，帮助企业维护业务，激励他们避免激烈的价格竞争。此外，我相信越来越多的公司可能会通过将成本上涨转嫁到售价上来提高商品和服务的价格，因为这种流行病可能会持续一段时间。例如为应对新型冠状病毒 (COVID-19) 提供融资的特别资金供应行动，帮助企业维持业务，激励他们避免激烈的价格竞争。此外，我相信越来越多的公司可能会通过将成本上涨转嫁到售价上来提高商品和服务的价格，因为这种流行病可能会持续一段时间。例如为应对新型冠状病毒 (COVID-19) 提供融资的特别资金供应行动，帮助企业维持业务，激励他们避免激烈的价格竞争。此外，我相信越来越多的公司可能会通过将成本上涨转嫁到售价上来提高商品和服务的价格，因为这种流行病可能会持续一段时间。

　　第二个因素是企业的增长预期。在资本存量周期的背景下查看公司最近的固定投资计划，我的印象是，公司已经开始对固定投资采取积极的立场，同时向上修正了他们的盈利预测，或者更专业地说，预期增长率（图 9）。随着企业开始对其业务状况持积极态度，从利润到固定投资的良性循环开始运行，他们的目标是通过提高商品和服务的价格来实现更高的盈利能力。我相信公司通过价格上涨获得的更高利润可能会导致工资上涨，并有望成为实现 2% 价格稳定目标的重要催化剂。

　　现在我想根据最近的发展重新评估刚才提到的两个因素。

　　让我关注第一个因素——公司的定价行为。由于原材料价格的上涨幅度远大于预期，许多外出就餐和食品制造行业的公司正在将这种成本上涨转嫁到零售价格上。类似的举措越来越多地出现在服装等其他行业。在银行最新的 2022 年 3 月短观中查看公司产出价格的 DI 的发展为了检验他们的定价立场，制造业的 DI 达到了自 1980 年（即第二次石油冲击之后）以来的最高水平，非制造业的 DI 达到了自 1991 年（即泡沫期结束）以来的最高水平工业（图 10）。这些提高售价的举措主要是由于原材料价格飙升导致的成本推动因素。然而，在过去的通货紧缩时期（例如 2007 年至 2008 年）发生类似的原材料价格上涨时，几乎没有看到这种成本增加的传导。这可能表明许多公司正试图改变他们的“低利润率” ，高周转”的商业模式在当时相当普遍。

　　另一方面，关于通胀的第二个因素——企业的增长预期——不幸的是，许多企业似乎还没有提高预期，部分原因是我之前指出的全球供应方面的限制。内阁府公布的2021 财年企业行为年度调查表明，企业对未来 5 年实际经济增长率的预测为 1.0%，因此仅接近于 1.1%。 2020财年调查。

　　企业的增长预期是日本工资增长可持续性的关键。尽管最近采用所谓的应届毕业生同时招聘和基于资历的工资的公司比例开始下降，但这些雇佣做法在日本仍然很典型。在这种做法下，与他们的劳动生产率相比，年轻工人的工资很容易被低估，而中年工人可能会因他们的生产力而获得高薪。这就是所谓的“员工无形投资”，指的是年轻工人将他们的人力资本投资于他们工作的公司，然后获得相对较高的工资，其中包括投资红利。1该模型可以在一定程度上解释日本式企业管理的结构。为了使该模型发挥作用，年轻工人在其公司中投入的人力资本需要通过促进公司增长来产生未来的红利；为此，企业销售额的可持续增长是必要的。然而，实际上，由于长期通货紧缩，许多公司被迫降低增长预期，销售实现可持续增长的可能性降低。因此，维持上述模式变得困难，企业似乎积极降低劳动力成本，例如增加非正规雇员的数量，并以相对于劳动生产率而言较低的工资重新雇用退休人员。我相信，日本式的雇佣做法会因此而发生动荡。鉴于这些情况，

　　例如，请参阅 Kagono, T. 和 Kobayashi, T.，“Miezaru shusshi：jugyoin mochibun to kigyo seicho”，Itami, H. 等人的第 9 章，Kyoso to kakushin：jidosha sangyo no kigyo seicho（东京：Toyo Keizai公司，1988 年）。

　　二、货币政策

　　央行将继续实施宽松的货币政策，直到实现 2% 的价格稳定目标（图 11）。

　　我想谈谈我认为对日本未来货币政策实施至关重要的几点。

　　让我谈谈外汇汇率和原油价格的影响，主要是对经济活动和价格的影响，因为这已成为最近的热门话题。面对近期日元贬值和原油价格上涨，有人指出滞胀风险，也有人认为央行应紧急修订货币政策，避免此类风险成为现实。

　　世行一直在仔细分析和讨论经济活动和价格的发展，包括这些论点。我个人认为日元贬值和原油价格上涨对经济活动和价格的影响是显着的，并正在密切关注它们的发展。鉴于这些，让我分享一下我认为货币政策应该采取的方法。

　　首先，货币政策应关注通胀的基本趋势，并将其稳定在 2% 左右。正如我之前提到的，经过调整以衡量基本趋势的 CPI 同比增长率最近一直在 1.0% 左右。从实现2%的物价稳定目标的角度来看，我认为将货币政策的方向调整为紧缩还为时过早。

　　首先，汇率不受货币政策直接控制。它们构成资产价格的一个类别，并可能因市场投机或投资者的定位而在短期内大幅波动。如果货币政策应对这种短期波动并推迟实现通胀基本趋势的目标，这可能会对日本经济产生不利影响。

　　与汇率一样，原油价格也不受货币政策的直接控制。它们的发展主要取决于全球供需状况。如果货币政策的方向转向紧缩，以应对反映原油价格上涨的日本能源价格上涨，这可能会导致国内需求萎缩。然而，由于预计全球供需状况将保持紧张，原油价格可能会保持在高位。因此，这种方向的改变将使日本的生活条件更加困难。

　　其次，我认为，随着 COVID-19 的影响依然存在，将货币政策的方向转向紧缩可能会对企业和家庭的经济活动造成重大不利影响。在大流行期间，企业大幅增加了借贷。这种借款主要包括所谓的零零贷款——即政府承担信用风险的有效无息和无担保贷款。如果一家公司为了获得预防性流动性缓冲而借款，那么大部分资金可能会在手边，公司在还款方面不会有问题。另一方面，如果公司借款的目的是维持业务，则需要按计划将资金用于产生销售和利润，以确保还款的资金来源。如果获得资金的时间比预期的要长，公司将不得不进行再融资；但是，无法保证未来的再融资条款将与大流行期间迄今为止的再融资条款保持一致。家庭也是如此。许多家庭持有住房贷款和其他债务。他们必须长期从收入中偿还这些债务。

　　在这种情况下，如果央行将货币政策方向转向紧缩，会发生什么？一些公司和家庭可能面临更高的债务负担，并在支出方面变得谨慎。

　　出于这些原因，我认为央行维持宽松的货币政策，重点是实现 2% 的价格稳定目标至关重要。

　　由于前面谈到了外汇汇率，所以让我从未来货币政策的实施主题跳开，从另一个角度介绍汇率与日本经济之间的关系。回顾过去，我们不能忘记，日元升值是导致日本从 1990 年代后半期滑入长期通缩的一个因素，进而加剧了“失去的 20 年”。我承认，通货紧缩也受到全球结构变化的影响——特别是新兴经济体的崛起。同时，不可否认的是，长期的通货紧缩是由日元长期大幅升值造成的。升值促使许多日本制造商将生产基地转移到海外，这反过来又削弱了日本区域经济的实力，并引发了失业和工资下降。相比之下，日元自 2013 年以来升值的逆转可能起到了鼓励日本制造商将生产基地转移回国内的作用。我认为，建立企业存在的这些发展，包括日本公司在其生产基地和其他业务设施的位置方面的发展，对于考虑日本未来的经济增长非常重要。无论如何，在考察汇率对经济活动和价格的影响时，在我看来，重要的是不仅要考虑狭义的短期影响，还要有长远的眼光。